2024 年建筑行业专题报告：经营改善估值重塑，关注建筑央国企主题性机会1 建筑央国企估值重回低位，具备绝对投资价值1.1 商业模式影响估值常年偏低建筑央国企在我国新发展格局中扮演着重要角色，八大建筑央企各有所长。对内而言，我国基建行业是国民经济的“压舱石”，而建筑央国企作为我国建筑业的主力军肩负着经济发展的重要社会责任；对外而言，“一带一路”是我国落实“双循环”的重要抓手，建筑业又是“一带一路”建设的排头兵。在以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局下，我国建筑央国企的重要性不言而喻。八大建筑央企是其中的中坚力量，一般指中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建、中国电建、中国能建、中国中冶和中国化学。八大建筑央企在我国基础设施建设领域各有所长：中国建筑在房屋建筑领域具备优势；中国中铁和中国铁建侧重于铁路建设类的业务；中国交建侧重于水运、港口类建设业务；中国能建和中国电建侧重于水利电力类的工程建设业务；中国中冶在冶金工程领域具备优势；中国化学则以化工类建设业务为主。历史上看，建筑央国企的估值始终低于行业平均水平。以八大建筑央企为样本进行研究，我们发现近十年来其平均估值始终低于建筑行业整体水平，这主要与央国企的业务模式等因素有关。两方面导致估值折价：①商业模式极大影响央国企现金流，应收账款为行业痛点。建筑企业通常采用完工百分比法确认收入，这就导致在工程施工前期，总承包公司只能收到部分业主支付的工程预付款，项目所需流动资金均由总承包方垫付；在工程施工期间，部分业主给付的工程进度款支付比例较低，而且结算期通常较长；在工程竣工后，建筑企业的工程结算时间跨度较长。在这种情况下企业一般需要自己先垫钱，一般等到年末才能回款，导致现金流具有很强的周期性：前三季度现金流均为负，第四季度才转正。同时 EPC 模式会产生大量的合同资产，导致建筑央国企的两金占比越来越高，2023 年前三季度央企两金占比整体约为 64%。②建筑央国企资产负债率普遍较高，业务毛利率较低。由于需要在工程中垫付资金，而建设项目普遍规模大，所需资本较多，央国企通常通过债务融资的模式推进，导致杠杆较高。将建筑行业按照民营、地方国企、央国企分类，近 10年来民营企业资产负债率区间为 50%-65%，地方国企资产负债率区间为 60%-68%，而央企资产负债率区间为 64%-73%，整体来看，央国企的资产负债率始终高于民企。此外，央国企往往承担着社会责任，不仅要考虑投资效益，也需要考虑经营活动的社会外部性，叠加近几年 EPC 项目竞争激烈，企业为了争取项目合同常常会在价格上进行竞标压缩，导致利润空间变小等因素，央国企整体毛利率偏低且近几年仍有下滑。按照民营、地方国企、央国企分类，民营企业毛利率区间在 19%-29%，地方国企毛利率区间在 13%-23%，央企毛利率区间在13%-19%。当前建筑央国企的估值水平位于近十年较低位置。建筑央国企当前 PE、PB 均位于历史较低水平，部分央企 PB 低于 0.5，位于近十年来低点，安全边际较高。1.2 中特估确立央国企估值定位，市值管理助推体系建成1.2.1 宏观定调：“中特估”引导央国企价值重塑“中特估”依托企业高质量发展，有望引导央国企价值回归。中国证监会主席易会满 2022 年 8 月在《求是》杂志中提到要努力建设中国特色现代资本市场，2022 年 11 月 21 日首次提出“探索建立具有中国特色的估值体系”，“中特估”概念被明确提出。自此以后“中特估”不断被强调深化：2022 年 12 月，上交所发布《中央企业综合服务三年行动计划》，强调服务推动央企估值回归合理水平；2023 年 1 月，中央企业负责人会议上提出要加速推动央企高质量发展，确定央企考核体系从“两利四率”调整为一利五率；2023 年 2 月，证监会在2023 年系统工作会议上指出要逐步完善具有中国特色的估值体系；2023 年 3 月，政府工作报告中强调要完善中国特色国有企业现代公司治理。2024 年初，央国企市值管理再成重点，推动中特估的持续建立。2024 年 1 月 24日，国资委相关负责人在国务院发布会上表示，要进一步研究将市...
