本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 民生固收专题 把握条款溢价：非金融企业永续债 2024 年 01 月 04 日 我们聚焦非金融企业的永续债：一方面在票息上可以获得品种和条款溢价；另一方面考虑到不赎回的可能性，机构主要在较优资质主体的非金融企业永续债上寻求上述溢价，安全边际也较为充足，且在整体降低负债率的诉求下也有相应的供给量。我们聚焦于以下几个方面： ➢ 非金融永续债市场概况： 截至 2023 年 12 月 26 日，我国非金融永续债累计发行已超 6 万亿，其中次级债已超 1.8 万亿。 而 2023 年 5 月，根据国资委关于印发《中央企业债券发行管理办法》的通知，中央企业应当科学论证发行永续债等权益类债券的必要性，充分考虑永续债对企业融资成本、偿债能力、高质量发展的影响，严格按相关规定控制永续债占企业净资产比重，合理控制永续债规模，2024 年永续债的供给或有所放缓。 ➢ 非金融永续债条款： 永续债的主要条款有赎回权/延期权、调整票面利率、次级条款和利息递延权。其中，通用条款如递延支付利息、调整票面利率、赎回选择权等，是属于大部分永续债都会明确规范的通用条款。特殊条款如次级条款、回售等，则是在特殊情形下，才会针对特殊需求规范的条款。由于永续债的特殊条款，永续债收益率通常高于普通债，存在一定的条款溢价。 ➢ 哪些非金融永续债不赎回？ 永续债在首个行权期不赎回的原因主要分为两类，一类是条款设置优势，选择不赎回属于合理利用条款。 另一类是发行人由于流动性紧张无法偿还永续债，而被动承受调整后的较高票面利率，往往反映出发行人的信用状况恶化。但是这种选择往往带来较大的代价，使得发行人的债券融资渠道受阻。 ➢ 如何选择非金融永续债？ 从非金融企业永续债的品种利差及其分位数来看，整体来看以 AAA 为代表的高等级主体利差已然较低，而 AA+主体产业永续还有一定利差，其中或有一定压缩挖掘空间。 而受今年《中央企业债券发行管理办法》的影响，2024 年央企永续债供给或有所放缓，有助于品种利差压缩。 对比各类永续债，我们发现，虽然非金融企业永续债的流动性不如银行二永，但是整体流动性还算不错，且票息和稳定性具有一定的优势，所以可以考虑在在利差还不错的阶段进行配置，并且可以结合期限利差来选择久期。 永续债存量较多的企业多为实力雄厚、资质较好的央企或国企，且隐含评级也多为 AAA 或 AA+,永续债续期或利息递延的可能性相比其他企业会较低。 另外，新发行永续债以 3+N、2+N 为主，剩余期限 1-2 年的个券占比较高，久期风险相对可控。但在利差持续压缩的情况下，永续债品种利差也在压缩。 ➢ 风险提示：信用风险超预期；部分数据处理时点不一致所导致的偏差。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： tanyiming@mszq.com 研究助理 韩晨晨 执业证书： S0100123070055 电话： 18800328350 邮箱： hanchenchen@mszq.com 相关研究 1.可转债打新系列：佳禾转债：电声行业龙头企业-2024/01/03 2.商业银行研究系列：“商业银行分析框架”构建-2024/01/02 3.二永债周度跟踪 20240102：城农商短久期二永债热度上升-2024/01/02 4.可转债周报 20231231：2023 年转债策略组合表现-2023/12/31 5.批文审核周度跟踪 20231231：本周交易所、协会批文“通过”规模均增加-2023/12/31 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 非金融企业永续债的市场概况 ................................................................................................................................... 3 1.1 非金融永续债的供给如何？ .............................................................................................................................................................. 3 1.2 非金融永续债的存量分布 ..............................................
