敬请参阅尾页之免责声明 花开会有时 ——2024 年宏观经济与资本市场展望 丁安华 招商银行首席经济学家 0755-83195106 dinganhua@cmbchina.com 陆文东 招商银行研究院总经理 0755-83077289 luwendong@cmbchina.com 谭 卓 招商银行研究院宏观经济研究所所长 0755-83167787 zhuotan@cmbchina.com 刘东亮 招商银行研究院资本市场研究所所长 0755-82956697 liudongliang@cmbchina.com 感谢牛梦琦、王欣恬、刘阳、王天程、张冰莹、柏禹含、陈峤、苏畅、石武斌、赵宇、丁木桥对本文的贡献。 [Table_Date1] 深度报告 2023 年 12 月 19 日 1 概 要 ◼ 展望 2024 年，美国经济减速但韧性仍然较强，加息周期结束但降息幅度受限。财政扩张的边际收敛和货币紧缩的滞后效应可能带来经济回落，但幅度可能低于市场预期。一是财政力度仍然系统性高于疫前水平，二是美国住房市场处于补库存阶段，三是新一轮知识产权投资方兴未艾。与此同时，服务通胀粘性可能令抗通胀于“最后一公里”遇阻，限制美联储降息的速度和幅度。不同于以往的“缓起急落”，本轮利率周期可能呈现出“急起缓落”的特征。 ◼ 中国经济将在“统筹发展和安全”的指导思想下前行。发展方面，2024 年将聚焦经济建设中心工作，推动实现高质量发展，GDP 增速或继续锚定 5%。经济增长动能有望在上半年大幅改善，下半年趋稳。在需求端，固定资产投资增速有望在政策托举下进一步提升，与公共部门相关的基建和制造业投资将成为经济增长的重要拉动，房地产投资跌幅有望小幅收敛。消费增速自高位下行，动能继续向潜在水平修复，对增长的贡献趋弱。由于海外经济动能衰减，我国出口或在当前水平小幅正增长，净出口对经济增长或仍呈拖累。供给端有望随需求改善持续修复。物价方面，PPI 通胀有望小幅回正，CPI 通胀有望向合意水平趋近。安全方面，将着重防范化解房地产、地方债务和中小金融机构重点领域风险。 ◼ 财政政策将积极作为，兼顾托底经济增长和防范化解地方债务风险。财政政策积极程度或高于 2023 年，官方赤字率或为 3.6%，对应赤字规模 5.0 万亿；其中年初目标赤字率或相对审慎，仍为 3.0%，之后或相机抉择，再度增发 1 万亿国债或“特别国债”；新增专项债限额或为 4.0 万亿，较 2023 年增加 2,000 亿；政策性银行或加强发力。同时，或继续发行特殊再融资债券，额度为 1-1.5 万亿。 ◼ 货币金融方面，2024 年外部约束有望减弱，内部目标权重相应上升，货币政策将灵活适度、精准有效，着力提振市场信心，推动降低实际利率。基准情形下，或有 2 次降准、2 次 MLF 降息，考虑到商业银行净息差已收窄至历史新低，1 年期和 5 年期以上 LPR 或延续非对称调降。受财政和准财政政策支撑，社融增速有望上行；私人部门资金活性有望提升，但居民购房意愿低迷导致存款中枢仍高，M2 增速与今年大致相当，略低于社融增速，广义流动性重回缺口。 ◼ 大类资产配置策略建议股债均衡。展望 2024 年，资本市场运转的齿轮悄然出现一些积极变量，首先是美联储结束加息周期；其次是外部环境出现边际修复；再次是稳增长政策归位，国内经济将边际修复。预计 2024 年稳健与进取类组合收益都将有所提升。各资产中，美元债回报将显著好于中债，中债回报或与 2023年相当，A 股回报将好于 2023 年。建议高配 A 股成长风格、美债；中高配黄金、A 股、港股科技股、A 股消费风格、日元；标配中国国债、信用债、美股、美元、人民币、欧元和英镑；中低配 A 股周期风格。 2 2024 年中国经济预测表 指标 2020 2021 2022 2023F 2024F 实际 GDP 2.2 8.4 3.0 5.2 5.0 社会消费品零售总额 -3.9 12.5 -0.2 7.8 5.6 全社会固定资产投资 2.7 4.9 4.9 2.9 6.0 房地产投资 7.0 4.4 -10.0 -9.6 -7.3 基建投资 3.4 0.2 11.5 8.2 10.0 制造业投资 -2.2 13.5 9.1 6.3 7.5 出口（以美元计） 3.6 28.0 6.9 -4.4 2.0 进口（以美元计） -0.6 29.7 1.0 -5.2 3.0 CPI* 2.5 0.9 2.0 0.4 1.2 PPI* -1.8 8.1 4.1 -3.0 0.2...
