负荷盈昃 辰宿列张——电源各寻其位，可预期性提升证券研究报告证券分析师 ：袁理执业证书编号：S0600511080001联系邮箱：yuanl@dwzq.com.cn证券分析师 ：任逸轩、唐亚辉研究助理：谷玥二零二四年一月三日东吴证券公用事业行业2024年年度策略核心观点市场化改革，电源各寻其位，可预期性提升➢ 2023年用电需求回暖，火电、核电稳定性电源出力稳定，风光发电提升，水电受来水影响同比下降。装机容量持续提升，火电容量占比已降至50%内。绿电新增装机维持高增，火电新增装机由下滑到增长。我们也看到2023年用电负荷持续冲高，绿电消纳仍需关注。➢ 实现新型电力系统变革是一个漫长的过程，新一轮电改需要不断用价格的方式进行引导。随着全国火电容量电价政策落地，电力交易已经逐步形成电能量市场、辅助服务市场、绿色市场、容量市场，上网电价从仅仅包含电能量价值，逐步转变为电能量价值+容量价值+灵活性价值+绿色价值。➢ 电力资产迎来定位与模式的转变，带动资产价值长期回升。1）火电盈利稳定性提升：从基础电源转变为基础电源+调节电源，商业模式不再仅仅依托电量价值，体现容量价值、灵活性价值；2）水电低成本受益市场化：最稀缺的低碳能源开发加速，成本低市场化趋势下电价有弹性；3）核电成长确定，远期盈利提升：基荷电源装机有序推进，锁定确定成长，资本开支见顶分红与ROE双升；4）绿电成长突出，市场化驱动寻找盈利锚：绿电成为主力供电电源，成长性突出，关注占比提升中系统成本的提升与疏导。水电：来水恢复电量反转，受益市场化电价有弹性➢ 来水恢复，蓄能充沛。截至2023年上半年，水电发电量仍受到来水偏枯影响。2023年第三季度，主要流域水电公司单季度发电量均迎来同环比提升。2024年受厄尔尼诺周期影响，来水偏丰，水库蓄能充沛，水电电量迎来反转。➢ 受益市场化，电价有弹性。水电度电上网成本约0.10元/KWh，所有电源中成本最低，2023年四川、云南省内水电市场化电价持续提升，外输省外可享受受电省更高的市场化电价。市场化比例提升，水电电价有上涨弹性。➢ 价值标杆，折旧期满盈利持续释放。水电度电成本折旧超50%，运营年限远大于折旧年限。折旧期满盈利持续释放。重点推荐【长江电力】。核电：基荷电源确定性成长，长期ROE翻倍分红提升➢ 核电核准进入常态化，在手项目已锁定2030年确定成长。预计至2030年，核电运营商双寡头装机容量弹性74%/43%。➢ 市场化比例提升，核电电价有支撑。核电核准电价普遍低于燃煤基准，市场电价上行核电电价有弹性，市场电价下降对核电影响也相对较小。2024年江苏省核电市场化交易结果落地，市场化比例从45%提升至55%，市场化电价略降，核电综合上网电价预计持平。➢ 资本开支即将见顶，ROE翻倍分红提升。核电新建景气度高，资本开支向上。预计2030年内核电公司建设高峰期在建工程约500亿元，即将见顶。随着在建机组投运转固+资本开支见顶回落，核电ROE进入上升通道看齐成熟项目（中国核电ROE11%，成熟项目ROE20%+），分红能力同样有望提升。重点推荐【中国核电】，建议关注【中国广核】。核心观点火电：政策端容量电价落地，24年更关注煤价和用电需求➢2024年火电投资三大主线：1）全国性容量电价落地关注布局全国的火电龙头：重点推荐【华能国际】【华电国际】；2）用电供需紧平衡的地方性电厂电价端有支撑，重点推荐【皖能电力】，建议关注【江苏国信】【浙能电力】【申能股份】；3）成本端煤价可控，重视资源可控，我们预计2024年动力煤5500大卡价格中枢在800-900元/吨。重点推荐煤电一体化火电龙头【国电电力】【内蒙华电】；建议关注进口煤供给进一步打开可能性下的【华能国际】【粤电力】的盈利弹性。消纳：关注特高压和电网智能化产业链➢复盘2009-2022年电源、电网投资完成额，我们预计2024-2025年间电网大投资势在必行。电网三大趋势：1）趋势一配电网智能化：重点推荐【威胜信息】【东软载波】【安科瑞】；2）趋势二电网数字化：重点推荐【虚拟电厂】产业链投资机会；3）趋势三电网设备国际化：重点推荐【特高压】和【电网设备】。天然气：降费顺价促终端需求释放，现金流价值凸显具备分红提升潜...
