敬请参阅最后一页特别声明 1 前瞻研究组 分析师：龚轶之（执业 S1130523050001） gongyizhi＠gjzq.com.cn 产业周期切换，如何把握机会 ——白电历史规律复盘 研究说明 “消费随想”系列旨在讨论消费投资中的特色深度话题，包括模式对比、热点跟踪、经验复盘等，由点到面从多维度、多视角寻求投资灵感。本文是系列第一篇，我们观察到 2010 年起消费升级浪潮下多数行业在需求增长加持下实现快速成长，但随着经济增长降速、居民杠杆率去化，或改变未来板块投资逻辑。我们以发展较早的白电行业为案例，尝试从资本开支强度视角出发，划分行业发展阶段、刻画期间基本面变化特征、总结背后的投资规律。 研究内容 ◼ 利用资本支出判断行业增速的未来预期，相比渗透率更容易把握。终局渗透率往往只存在于后视镜中，且预期波动较大预测难度较高。此外在渗透率还未接近理论上限时，由于前期产能大量投放，供给迅速扩张必将导致需求增速放缓的现实。因此可从资本开支角度跟踪实时产能投放，分析隐含行业内一致预期，判断行业增长拐点。以白电行业为例，我们判断 2005 年后行业已进入成熟期，销量、资本支出强度指标能互相印证。 ◼ 白电行业步入成熟期后可进一步划分为动荡期和稳定期。1）动荡期：动荡期前半段行业内企业整体盈利指标变差，部分企业出现亏损，企业之间的市场份额处于不稳定状态。随着行业逐渐走入动荡期后期，企业间业绩进一步分化，龙头企业盈利水平开始回升，行业整体盈利状况开始好转。2）稳定期：经过动荡期，白电行业最终迎来稳定期，核心判断指标是市场份额最终实现稳定，同时行业内企业盈利指标整体均达到稳定状态。市场份额的稳定最终保证了各项经营指标的稳定状态，龙头企业盈利能力保持在较高水平，行业利润向头部企业高度集中。 ◼ 企业的股价在动荡期和稳定期内表现各有不同。1）动荡期：产业周期切换，估值整体性下滑。从白电行业的爆发期（2000 年左右）到进入最终稳定期（2015 年）之间，龙头企业 PE 从超过 30 倍降低到 10 倍左右。PE 下降主要由行业增速下降带来的悲观预期引起，观察白电行业 2015 年前空调销量变动趋势，呈现出和估值变动高度一致性。其原因在于从成长期到动荡期，市场高度关注企业营收增速的习惯没有改变，增速的变化大大影响市场对于行业的未来预期，随着增速下行市场自然会给予企业更低的估值。2）稳定期：随着行业进入稳定期，竞争格局稳定+龙头优势建立，推动龙头企业的利润高增长，从而引导市场从看重收入增速，转变为看重利润增长。从 2015 年开始的这段“龙头企业 PE 和盈利均持续上行”的时期，可以称之为白电龙头企业的“戴维斯双击时刻”。 投资建议 ◼ 白电行业是国内完全经历早期高速成长，中期激烈竞争，最终形成龙头稳固格局的行业，其历史上行业基本面及股价变化背后的规律，对于制造属性突出的行业都具备很强的历史借鉴意义。 ◼ 把握好资本支出/折旧摊销指标，可在行业从成长期转入成熟期的激烈竞争阶段之前安全撤离。该指标背后所揭示的供给过度扩张所带来的需求迅速下滑是普遍规律。对于白电行业来说，连续几年行业整体资本支出/折旧摊销达到 2 以上的高位，就预示着行业可能很快将迎来需求增速的迅速下降，从而推动行业从成长期走入成熟期。 ◼ 行业从成长期到最终稳定期之间需经历复杂的动荡期，公司亏损现象开始出现，市场给予的估值也不断下探。动荡期内的投资获利难度较大，股票面临一定幅度的回撤。 ◼ 应当耐心等待行业稳定期的到来，观察行业进入稳定期的确定性信号，从而把握龙头企业即将迎来的一波“戴维斯双击”。这将是行业在经历成长期这一个重要获利时期后，迎来的第二波股价的确定性上涨。 风险提示 行业属性差异、竞争节奏差异、政策影响 消费随想系列 2023 年 12 月 31 日 买入（维持评级） 行业专题研究报告 证券研究报告 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、判断产业周期的重要指标——资本支出/折旧摊销比例 ............................................ 4 1.1、资本支出/折旧摊销...
