船过江心，云初散、浪未平——2024年度策略展望国盛策略 张峻晓执业证书编号：S06805181100012024.01证券研究报告 | 年度策略2024年01月01日核心要点：2024年策略展望◼ 东缓升，西未落？——太阳底下无新事归根结底，2023年内外部的预期差主要源自于【货币-信用】传导不畅；国内经济走出谷底后，开始愈发的平坦化，且未来的一段时间内，总量增长平坦化的趋势可能仍会延续；海外加息周期顶部基本确认，但华尔街“抢跑” 之下，“软着陆-降息-通胀” 预期的反复可能还会出现。◼ 市场展望：船过江心，云初散、浪未平市场现有格局的打破，需要宏观惯性的打破——船到江心调头难。趋势很难自发终结，如果没有较大的外力，当前的宏观惯性可能还会继续；纵观A股历史，当下缺乏季度级别行情产生的必要条件；单有赔率无法带动估值系统性回升。2024年可能仍是弱总量的市场，适合区间逆向交易，哑铃风格或将延续。市场的核心矛盾可以总结为：宏观面—中美剪刀差未收敛（顺周期↓，红利低波↑）；中观面—全年盈利增长偏弱（景气投资↓，主题投资↑）；微观面—存量&减量市（重仓股↓，小票↑ ）。在宏微观惯性打破之前，总量策略以区间逆向交易为主，上述风格趋势大概率也会延续。怎么破局？解铃还须系铃人。打破内外惯性的破局点，是宽货币-宽信用的打通，在国内“不可能三角” 的约束下，关键节点在于——真正意义上的美元宽松何时出现（具体路径推演详见正文），此过程中亦需提防海外波动率抬升。◼ 中观景气&资金分析&行业配置资金环境：存量格局边际改善但幅度可能有限，增量资金主要围绕风险偏好高-低两端分布（两融+险资&社保+ETF）。行业配置建议： 1、弱总量周期，寻找需求见底+供给偏紧的行业线索：工业金属/化纤、消费电子、家居；2、挖掘出口链的阿尔法：跨境电商、汽车零部件、化妆品、航海装备；3、独立景气周期或产业趋势：养殖业、创新药、AI应用； 4、基于当下内外宏观的基准情形：红利与贵金属是底仓配置的最优选。◼ 风险提示：政策超预期收紧；海外流动性收紧；全球地缘冲突加剧；模型测算误差。3Contents目录➢ 市场展望：船过江心，云初散、浪未平➢ 中观景气、资金分析与行业配置建议➢ 东缓升，西未落？——太阳底下无新事2023年宏观最大预期差：东缓升、西未落2023年宏观最大预期差内滞外胀预期东升、西落2022年2023Q12023Q22023Q32023Q4现实现实西未落东缓升？某种意义上，2023年是2022年的延续图1：某种意义上，2023年是2022年的延续资料来源：国盛证券研究所整理5东缓升，西未落？——太阳底下无新事◼ 东缓升、西未落，都是表象，归根结底，内外部的预期差其实主要源自于【货币-信用】传导不畅；具体来说，对于国内，是【宽货币-宽信用】传导不畅，对于美国，则是【紧货币-紧信用】传导不畅。◼ 林林总总原因之外，抓主要矛盾的话，简言之——美国在紧货币的同时，推行了宽财政；中国在宽货币的同时，却进行了“去杠杆”（政府和居民部门呈现出了这样的效果）。1.1 东缓升，西未落？——太阳底下无新事资料来源：Wind，美联储，国盛证券研究所图2：美国在紧货币的同时，推行了宽财政（单位：亿美元）图3：中国在宽货币的同时，进行了“去杠杆”-20003000800013000180002300028000330003800043000私营部门新增债务政府新增债务非金融部门新增债务非金融部门平均新增债务(2017-2019)非金融部门平均新增债务(2022Q2-2023Q3)05101520253000.020.040.060.080.10.122015年12月2017年2月2018年4月2019年6月2020年8月2021年10月2022年12月政府支出/GDP贷款余额增速_居民长贷_历史估算(右轴,%)6迈过“山坳子” 的国内经济，终于不再翻山越岭，而是愈发的平坦化。◼ 与货币-信用传导不畅同因同果，国内经济虽然走出谷底，但正在加速平坦化。1.2 国内经济走出谷底后，正在加速平坦化资料来源：Wind，国盛证券研究所图4：新老口径的全社会融资规模增速都稳定在了一个狭窄的区间（%）510152025302005年5月2006年11月2008年5月2009年11月2011年5月2012年11月2014年5月2015年11月2017年5月2018年11月2020年5月2021年11月2023年5月社融增速_老口径社融增...
