请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com1 现实重于预期 ——1 月流动性展望 [Table_ReportTime] 2024 年 1 月 1 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com2 证券研究报告 债券研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮 箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编：100031 3 现实重于预期——1 月流动性展望 [Table_ReportDate] 2024 年 1 月 1 日 [Table_Summary] ➢ 根据央行 11 月资产负债表，11 月末超储率环比上升 0.3pct 至 1.4%，与往年同期均值以及我们此前的预期持平，处于 23 年以来非季末月的最高水平。我们认为这一方面是受到特殊再融资债支出提速之下，政府存款超季节性下降的影响，另一方面央行大规模资金投放下，其对其他存款性公司债权也出现了大幅增加。 ➢ 12 月为传统财政支出大月且增发国债投入使用将进一步提升财政支出力度，我们预计 12 月广义财政赤字规模可能达到 2.48 万亿，以及考虑特殊再融资债支出、政府债净供给规模小幅回落，我们预计政府存款环比下降约1.89 万亿，明显高于往年同期；货币发行和缴准季节性增加，或将回笼资金约 5400 亿元；外汇占款对流动性的影响预计相对有限。公开市场方面，12 月央行逆回购和国库现金定存共计净投放资金 2480 亿元，MLF 净投放8000 亿元创历史新高，我们预计 12 月央行对其他存款性公司债权或将增加约 1.1 万亿元，则 12 月超储率或环比上升 0.9pct 至 2.3%，高于往年同期均值约 0.1pct。 ➢ 12 月上旬，银行净融出上升，DR007 回归政策利率附近，但资金分层加剧，这一方面可能是由于货基、理财等非银机构在银行负债压力下规模增长受限，融出中枢下滑，另一方面也是由于非银机构仍然维持了高杠杆、资金需求仍然加大所致。但 12 月 12 日后银行融出再度大幅上升推动资金分层收敛，DR007 全月维持在政策利率附近，充足供给下尽管机构跨年偏慢，但跨年资金成本仍然明显下降。我们认为，12 月上旬银行融出中枢的抬升可能是由于财政回款的贡献，但 12 月 12 日后的进一步上行，可能反映了中央经济工作会议将社融与 M2 增长目标与经济及通胀目标挂钩后，央行压降 M2 增速进而防止资金空转的迫切性下降，在年末维稳的优先级上升。 ➢ 展望 1 月，春节前的现金漏出或将推动货币发行上升 8500 亿元；考虑财政收支盈余规模可能略低于季节性水平，政府债净融资较 12 月继续放缓，我们预计 1 月政府存款环比增加约 6000 亿元，低于往年同期均值水平；缴准季节性增加，或将回笼资金约 2250 亿元。在公开市场方面，考虑 24 年春节的时间位于 2 月 10 日，我们预计 1 月逆回购仍以净回笼为主，或净回笼资金约8400亿元，而MLF或延续净投放，我们预计1 月超储率环比下降0.8pct至 1.5%，高于往年同期均值 0.1pct。 ➢ 尽管超储不低，但由于当前资金利率缺乏可锚定的目标，仍给我们对资金面的判断增加了难度。首先，尽管 12 月 DR007 重回 OMO 利率附近，但 Q4 全季均值仍然明显偏高，打破了过去在 OMO 利率 5BP 以内的经验规律。其次，当前社融和 M2 增速仍然高于 8%左右的经济与通胀目标，“盘活存量、提升效能”的表述在中央经济工作会议中仍被保留，一季度新增信贷或仍有压降空间，尚难确认“防空转”是否已经完成进而能使央行继续维稳资金面。再次，12 月存款利率的调降是 2022 年 4 月以来第一次在资金利率没有显著低于政策利率的情况下进行的调整。这究竟是央行改变了政策的传导机制，还是意味着 1 月 MLF 利率将跟随补降，目前同样尚难判断。 ➢ 因此，在我们看来，对于资金面的判断需要秉承“现实重于预期”的原则，将资金面当前的状态赋予更高的权重。考虑 1 月初资金需求相对较弱，缴税漏出、现金漏出等不利影响都要在 1 月中下旬才会逐步显现，因...
