1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告：请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明公用事业强于大市强于大市维持2024年01月10日（评级）分析师 郭丽丽 SAC执业证书编号：S1110520030001联系人 裴振华核电运营商ROE如何变动？如何资产定价？行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2摘要历史回溯，为何核电运营商ROE总体波动向下？2022年中国核电/中国广核的ROE（平均）为10.9%/9.6%，对比其高点（2009/2012年）分别下降6.8、16.4pct。从杜邦分析的角度溯源：①中国核电在2008-2014年受资本开支密集投入的影响、资产周转率持续下降，而在2016-2022年先后经历电力供给“冗余-偏紧”进而带动净利率先降后升，叠加2015/2019/2020年股权/可转债募资推动权益乘数变化，共同驱动ROE波动；②中国广核在2013-2019年先后完成港股IPO、资产分批注入、A股IPO，此期间ROE的下降主要受资本运作/资产注入的影响，而在2020-2022年权益乘数的下降成为主导ROE变动的主因。核电运营商进入建设密集期，资本开支体量有多大？主力机型“华龙一号”盈利性如何？十四五定调“积极安全有序发展核电”，假设2024-2033年中国每年核准并开工6台核电机组，我们测算2024-2030年全国在建核电机组数量或将处于升高态势，全国核电行业资本开支预计到2030年或将达到顶峰1200亿元。其中，“华龙一号”作为中国重点推进的三代核电技术路线，在中国在建及核准待建的36台核电机组中，“华龙一号”机组共21台。我们测算“华龙一号”机组全投资IRR为6.9%，资本金IRR为13.2%（20%资本金比例），投产首年ROE为19.0%。核电运营商应该如何资产定价？DCF！我们测算二代核电机组在投产时刻的NPV为11.5元/W，华龙一号三代核电机组在投产时刻的NPV为13.4元/W。我们以此作为基础测算，2023H1中国核电在运核电价值量或为1504亿元，假设在建机组如期投产，2027年其在运核电机组价值量或将达2228亿元；2023H1中国广核在运核电机组价值量或为2020亿元，假设惠州/苍南项目顺利注入上市公司以及在建机组如期投产，2027年其在运核电机组价值量或将达2679亿元。投资建议：核电双寡头，每股派息稳定增长，持续看好核电运营商的经营稳定性和持续成长性，建议关注【中国广核（A+H）】【中国核电】。风险提示：政策变动风险、宏观经济风险、核电投资低预期、核事故风险、铀燃料价格大幅波动、核电核准低预期、测算存在主观性，仅供参考等。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3目录1. 核电运营商ROE历史回溯及原因剖析.............................................................................................. 41.1. 历史回溯，核电运营商ROE总体波动向下................................................................................. 51.2. 中国核电ROE波动溯源：资产周转率+电力供需周期.................................................................. 71.3. 中国广核ROE波动溯源：资本运作/资产注入+资产负债率下降.................................................... 102. 核电运营商进入建设密集期，资本开支体量有多大？.......................................................................... 132.1. 政府定调“积极安全有序发展核电”，核电行业进入建设密集期.................................................. 142.2. “华龙一号”工程造价为15-16元/W，资本开支节奏如何？....................................................... 162.3. 假设年均开工6台核电机组，全国资本开支预计逐年增长至2030年1200亿元................................. 193. 2026年核电机组批量投产，新投主力机型“华龙一号”盈利性如何？................................................... 253.1. 中国核电行业2026年将迎来批量投产期.................................................................................... 263.2. 我们测算“华龙一号”资本金IRR为13.2%，投产首年ROE为19.0%........................................... 274. 核电运营商应该...
