2024年海外&可转债年度策略：服务当“立”证券研究报告证券分析师：李勇执业证书编号：S0600519040001联系邮箱：liyong@dwzq.com.cn证券分析师：陈伯铭执业证书编号：S0600523020002联系邮箱：chenbm@dwzq.com.cn2024年1月11日目录1.服务经济/现代服务业：经济发展的必选题2. CPTPP/DEPA：改革深化的路线图3.2024年可转债策略：“低价+”策略4. 参考文献5.风险提示2➢中国企业正在加速“跨国企业化”。服务业以外的第一、第二产业所谓生产性的提高，都伴随L/K的持续下降，生产过程中更多使用自动化设备、信息化技术和手段，包括逐渐积累起来的know-how在内，使得劳动生产率提升，单位劳动补偿同样伴随提高。但这个过程会产生1）大量第一、第二产业待业人口；2）参考发达经济体经验，在当前已有的全球化体系下，制造业产能将会向外转移，在国内造成所谓产业空心化（或者叫去工业化）现象，进一步加深前者。➢现代服务业迎来历史发展机遇窗口期。同样参考发达经济体经验，在这一阶段中，为了“护航”本国企业出海，国内服务业或被动、或主动地得到快速发展：1）被动：服务业承担吸纳大量就业的任务，以维持国内总生产、国内总支出不出现大幅下滑，经济结构从生产型经济转向消费型经济；2）主动：本国企业出海会为本国现代服务企业发展创造大量订单，两者相辅相成。➢政策端加速发力，“再入世”节点迫近。23年11月23日国务院发布《支持北京深化国家服务业扩大开放综合示范区建设工作方案》，23年12月7日国务院发布《全面对接国际高标准经贸规则推进中国（上海）自由贸易试验区高水平制度型开放总体方案》，23年12月8日中国与新加坡签署中新自由贸易协定进一步升级议定书，23年12月21日国家发改委发布《前海深港现代服务业合作区总体发展规划》，年末一系列重磅政策文件，对标方向上反复提及CPTPP，现代服务业的发展成为政策着力点。➢市场对中国经济中长期增长信心亟待恢复。发展现代服务业、发展现代服务业贸易将从根本上解决当前中国经济面临的各方面结构性问题，通过承诺符合CPTPP高标准，包括国企改革、劳工标准等一系列难解问题面临破局，从而释放改革红利，恢复全球市场对中国经济中长期增长信心。为何要此时研究服务经济/现代服务业？数据来源：Wind，东吴证券研究所3➢主流学界对服务业附加值占GDP比，同人均GDP间的正相关关系这一规律性发现有着广泛共识。➢范式方面，实证集大成者：Eichengreen and Gupta (2012)提出的二波段模式（two-wave pattern）。➢包含第一波段（右图中、韩），第二波段（右图美、英vs德、日）。➢第一波段凸函数，第二波段凹函数，有一个翘尾。➢决定第二波段出现的必要条件：1）更大的贸易规模；2）更贴近主要金融中心；3）政治体制的相关变量。➢第一波段主要围绕传统服务业，第二波段则围绕现代服务业，包括金融、通讯、计算机、技术服务、法律服务、广告及商业服务，这类服务业广泛受益于这时期ICT的发展，以及服务贸易的全球化。➢中国大幅低于趋势线(Wu，2015)，尤其可贸易服务业发展处于相对滞后的阶段。数据来源：世界银行，东吴证券研究所二波段模式图1：各国人均GDP增长的共有范式410203040506070809001000020000300004000050000600007000080000服务业附加值占GDP比（%）人均GDP（美元）韩国英国美国日本德国中国中国2022年：人均GDP：12,720美元服务业占比：53%韩国2002年：人均GDP：13,165美元服务业占比：53%数据来源：中国统计年鉴，国家统计局，东吴证券研究所2010-2019年趋势的中断与反弹➢2020、2022年服务拉动下降，重创就业。2010-2019年服务业对GDP贡献率持续增加，2020年受疫情影响，人员、货物的物理位移均受到一定制约、阻塞，许多服务业传统业务模式无法维持，典型的比如批发零售，住宿餐饮；同样的情况也发生在2022年，服务业在这两年出现了反趋势的收缩，由于其吸纳就业比例极高，是造成失业问题的一大原因。➢工业拉动的动能持续下降，服务拉动的动能维持一定韧性。比如2010年伴随“四万亿计划”工业拉动6.1%，同年服务拉动4.2%，2018年工业拉动降到2.3%，而服务拉动维持4.2%。因此无论2024年5%目标，还是未来10...
