请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 固定收益专题 深度报告 固定收益专题 2024 年 1 月 15 日 固定收益专题 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 研究助理 卢仁扬 邮箱：lury@Tebon.com.cn 相关研究 1.《国债期货对冲策略的思路》，2024.1.15 1. 《 期 货 如 何 换 月 移 仓 》 ，2023.07.31 2.《需要重视的转债中微观做多信号》，2024.1.14 2.《政治局会议后的债券选择》，2023.07.30 3.《降息交易判断与后续利率节奏展望》，2024.1.14 3.《重申当前地产链转债的投资价值》，2023.07.30 4.《国债期货对冲主力持续加仓》，2024.1.8 4.《上半年各省市出口有哪些看点》，2023.07.26 5.《当前债券投资还可以关注什么机会》，2024.1.7 5.《30 年期货偏强？后续如何》，2023.07.24 货币政策基调保持积极，存单有一定交易空间 [Table_Summary] 投资要点： 12 月流动性回顾：从价格维度来看，随着 2023 年 11 月末政府债供给高峰阶段性平复以及央行 OMO 操作的快速放量，2023 年 12 月跨月后资金面边际转松，资金价格明显回落；2023 年 12 月 1 日-2023 年 12 月 15 日，R001、R007、DR001、DR007、GC001、GC007 的中枢价格分别为 1.80%、2.22%、1.66%、1.83%、2.34%、2.38%，与 2023 年 11 月下旬（2023 年 11 月 16 日-2023 年 11 月 30 日）相比分别下降 20BP、38BP、18BP、25BP、51BP、46BP。此外，银行与非银机构间的流动性分层现象波动有所加剧，2023 年 12 月 1 日-2023 年 12 月 15 日期间 R001-DR001 平均利差达 14BP，R007- DR007 平均利差达 39BP。2023 年 12月 16 日-2023 年 12 月 25 日，R001、R007、DR001、DR007 的中枢价格分别为1.74%、2.47%、1.59%、1.80%，与 2023 年 12 月上半旬（2023 年 12 月 1 日-2023 年 12 月 15 日）相比分别-6BP、+25BP、-6BP、-2BP。此外，期间银行与非银机构流动性分层情况大幅走阔，截至 2023 年 12 月 25 日，R007-DR007 为216BP 较 18 日大幅上行 179BP。从数量维度来看，央行坚持宽货币基调，灵活操作以维系银行间市场流动性的合理充裕。央行于 2023 年 12 月 1 日-2023 年 12月 26 日间，在 OMO 口径下共投放流动性 49930 亿元，因 54560 亿元规模流动性到期，故本阶段央行净回笼短期流动性 4630 亿元。此外，2023 年 12 月 15 日央行“量增价平”开展 14500 亿元 MLF 操作，并到期回收 6,500 亿元 MLF，总计净投放 8000 亿元中长期流动性。央行此举或可以有效对冲缴税、政府债缴款带来的资金缺口。 货币政策展望：1 月初，央行快速回笼流动性，流动性水平降至略微高于季节性均值 1800 多亿水平，但 DR007 仍运行在 7 天逆回购利率下方。短期来看，1 月流动性宽松概率大。降准概率明显降低。央行可能进一步回收 OMO，推动 DR007 回归到 7 天逆回购利率上方。但由于 CPI 连续几个月较低推高了实际利率，降息的概率不低。如果 1 月不降息，2 月降息的概率也较大。从全年来说，降准预计向着更加精准的方向发展；降息全年的空间可能较大。降准降息的幅度和人民币汇率、银行净息差紧密相关。我们认为在人民币汇率平稳且经济有需要时，降准降息的概率较高。同时，存款利率下调也可作为观察降息的依据。如果发生了一轮存款利率的下调打开了银行净息差空间，则后续紧接着降息的概率相对较大。 1 月流动性展望：从资金供需角度来看，不考虑 OMO 和 MLF 到期的情况下，1 月流动性预计有-12771.2 亿元的缺口（+表示盈余，-表示缺口）。截至 12 月 27 日，OMO 存量为 25050 亿元。在央行的维持下，1 月宽松的概率较大，因此预计 1 月降准的概率较大，以补充银行间市场流动性。假如 1 月降准 25BP 释放 5000 亿元资金，那么 1 月流动性预计有-7771.2 亿元的缺口。假设 OMO 存量在 1 月底回到历史均值 12370 亿元，并且全部回收...
