请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 固定收益专题 固定收益专题 2024 年 01 月 16 日 固定收益专题 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《国债期货对冲主力持续加仓》，2024.1.8 2.《美国债券市场分析框架（四）：如何分析美联储资产负债表》，2024.1.8 3.《当前债券投资还可以关注什么机会》，2024.1.7 国债流动性提高是否会改变利率债交易格局 [Table_Summary] 投资要点： 去年四季度以来，国债流动性提高明显，特别是 10 年期国债逐步超越国开债成为最活跃债券，由此带来国债流动性溢价的提升，在整体利差压缩的背景下，10 年国开-国债利差从最低 5BP 左右走阔至 20BP 左右，长端国债的投资价值优异。活跃券利率相对下行的本质在于流动性溢价是否会提高、流动性是否会进一步增加，目前国债流动性好转的效应在 10 年期上体现最为明显，5 年期也有所反映。 本轮国债与政金债流动性差异或主要与国债与政金债发行规模有关，2023 年 9 月开始国债发行规模明显增大，9 月至 12 月每月国债发行规模均超过 1 万亿元，同期政金债发行规模在 9 月至 11 月保持在 4000 亿元上下，12 月政金债发行规模下降至 1002.20 亿元且当月没有新发国开债。从收益率走势和利差变化来看，10 月国债、国开债供给已经出现了变化但 10Y 国开-10Y 国债利差并未走阔而是进一步收窄，直到 11 月利差才开始走阔并随着债市走强利差逐步扩大；5Y 国开-5Y 国债利差在 10-11 月出现了较为明显的走阔，12 月出现一定震荡。 除本轮外，2016 年以来共出现 6 次 5Y 国债流动性明显提高的现象，4 次 10Y 国债流动性明显提高的现象，从历史复盘结果可以发现，当同期国开债流动性相对稳定或者下降时，国开-国债利差往往走阔，5Y 国开-5Y 国债历史最高走阔 25bp(当前远低于这个水平），10Y 国开-10Y 国债历史最高走阔 15bp（与当前水平接近）；当同期国开债流动性同步提高时，国开-国债利差往往收窄，5Y 国开-5Y 国债历史最多收窄 40bp，10Y 国开-10Y 国债历史收窄均在 10bp 附近。 后续，交易盘是否会回归国开债，还是要看国开债流动性和存量规模是否明显提升。目前国开行已经发行新的 10 年国开债 240205.IB，当前二级成交利率在 2.63-2.64%左右，230215-240205 的利差在 8BP 左右，处于偏高水平。后续可以关注240205 续发规模，如果发行量保持以往的正常水平，那么交易盘会重新回归国开债，10 年国开与国债利差可能会压缩，而且 10 年国开新老券利差也会保持较高水平。但如果国开债后续发行量继续保持相对较少规模，那么国债流动性溢价提升的效应会逐步向其他期限蔓延。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 固定收益专题 2 / 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 国债流动性提高是否会改变利率债交易格局 ............................................................... 4 2. 当前国债与政金债的流动性差异 .................................................................................. 4 3. 历史上国债流动性提高政金债与国债利差会如何变化 ................................................. 7 4. 10 年国开国债交易分析 .............................................................................................. 10 5. 风险提示 .................................................................................................................... 11 信息披露 ......................................................................................................................... 12 固定收益专题 3 / 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图 1：各期限国债与政金债流动性对比 ............................................................................
