请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2024 年 01 月 13 日 固定收益专题 2024，地方去杠杆？ 2023 年“一揽子化债”方案实施以来，全国债务风险较大的省份得到了较好的风险缓释，通过再融资债、银行置换等形式有效减轻了偿债压力。但是与化债相配合的是严格的财政纪律和新增项目限制，考虑到当前地方财政的主要任务依然是防风险，当前市场有部分观点认为 2024 年地方政府将会迎来一轮去杠杆，与此对应的可能是中央层面的加杠杆。那么地方是否具有去杠杆的能力和空间，现实情况会如何？ 当前政策在约束地方政府债务扩张。在“防范化解地方债务风险”背景下，地方债务扩张受限。2023 年 10 月特殊再融资再次启动发行，全年共有 27个省、2 个计划单列市发行特殊再融资债用于偿还存量债务，发行总额为13885 亿元。在化解债务存量的同时，政策也体现了“有保有压”的态度。 但地方财力不足，地方偿债能力下降，化解债务能力有限。受土地市场低迷影响，政府性基金收入不断下滑，地方政府财政压力加大。从全国层面来看，专项债规模的扩张叠加政府性基金收入的下降使得近年的专项债付息压力上升明显。各省专项债还本付息支出占政府性基金支出的比重，由2019 年的 7.83%上升至 2022 年的 16.31%。城投付息压力也增大，城投债利息保障倍数（城投债利息保障倍数=（一般公共预算收入+政府性基金收入）/城投债付息规模），77%省份的保障倍数都在 100 以下，腾挪空间有所欠缺。 回顾历史经验，地方政府债务管控在框架日趋完善的大背景下，也呈现出一定的周期性，以权衡风险的增长。每次净融资大幅下降时通常也是每轮地方政府债务严监管时期，经历净融资大幅下降后往往会出现原有政策框架下的监管调整，比如融资用途、名单制管理等方面的边际放松等，从而带来净融资的回升。 当前城投融资规模下降，非标违约事件增多。受债务管控政策加强影响，2023 年 Q4 以来净融资收缩，2023 年 11 月和 12 月连续两月出现净偿还，12 月净偿还更高达 1290 亿元。而 2023 年非标违约事件增多，根据企业预警通数据，2023 年非标风险事件共 86 件，相较于 2022 年大幅增加了66 件，并且其中 40 件已违约，体现了监管对借新还旧偿还非标渠道的收紧。 化债背景下，城投各融资渠道收紧，部分城投转向境外债市场，城投境外债中期限为 1 年以内的债券占比上升明显。2023 年新发行的城投境外债共计 31 笔，发行金额合计约 33 亿美元，发行主体涉及 22 家城投平台。2023 年新发行城投境外债的 22 家城投中，有 20 家平台在 2023 年间在境内发行了公开债券。其中 16 家平台发行的境内公开债均不能用于补充流动资金，大部分只能用于偿还存量债务。除 1 家平台境外债票面利率低于境内债以外，其他平台境外债票面利率均高于境内债的票面利率，其中 5家平台的境外债与境内债票面利率相差超过 3%。从偿债指标看，部分境外债占比较高的平台，现金短债比较低，净资产负债率较高，债务的还本付息压力较大。 “以进促稳、先立后破”下，地方仍有稳杠杆需求。目前来看，债务存续对再融资依赖上升。从以往经验来看，在平衡防风险和稳增长的需求之下，地方政府债务管控存在一定的周期性。因而后续密切关注政策变化。 风险提示：预测存在偏差；城投再融资风险；政策变动风险。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师 赵增辉 执业证书编号：S0680522070005 邮箱：zhaozenghui@gszq.com 相关研究 1、《固定收益专题：依然是洼地——保险次级债的投资机会》2024-01-09 2、《固定收益点评：需求偏弱，基数抬升——基本面高频数据跟踪》2024-01-09 3、《固定收益定期：一致预期下的风险和机会》2024-01-07 4、《固定收益定期：大行融出杠杆攀升，农商年初大幅增配——流动性和机构行为跟踪》2024-01-06 5、《固定收益点评：票据利率攀升，如何理解？》2024-01-05 2024 年 01 月 13 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、2024 年，地方去杠杆？ ..............
