专题研究 不断深化的零售物业资产证券化 ——从 CMBS/类 REITs 到消费基础设施公募 REITs 债券结构融资部 赵超 摘要：在消费基础设施公募 REITs 呼之欲出的背景下，本文以零售物业为切入点，尝试搭建起理解 CMBS、类 REITs 和公募 REITs 之间内在联系的桥梁。首先回顾过去十年，零售物业证券化产品在 CMBS 及类 REITs 市场中的规模占比约 20%，为从事零售物业开发和运营的企业提供了重要的融资工具和退出手段，也为消费基础设施公募 REITs 的推出奠定基础。其次，通过实际案例的对比分析，本文发现类 REITs 的投资人在退出方面相较于 CMBS 更具灵活性，其关键之处在于标的物业所有权转让至专项计划名下。公募 REITs 与类 REITs 在持有项目公司“股+债”的交易结构上相似，不过公募 REITs 的投资收益来自资本利得和股息分派，因此更加考验标的物业的运营能力。最后，总结海外消费基础设施 REITs的经验与教训，投资人需警惕公募 REITs 的管理人通过收购新资产来粉饰资产组合的租金收入水平，此外还需关注 REITs 层面的杠杆率、债务到期情况和再融资能力等。 一 、引言 国家发改委于 2023 年 3 月 4 日发布《关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知》（称为“236 号文”）。为贯彻党中央、国务院关于把恢复和扩大消费摆在优先位置的决策部署，将研究支持增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景的消费基础设施发行基础设施 REITs，优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施 REITs。此后，中国证监会发布一系列文件，将公募REITs 试点资产类型拓展至消费基础设施。 2023 年 10 月 26 日，据证监会网站信息，上交所和深交所接收并受理首批四单消费基础设施 REITs 材料申报，分别为华夏金茂 REIT、华夏华润 REIT、中金印力 REIT 和嘉实物美 REIT1。 鉴于我国目前公募 REITs 在产品结构方面，需通过“公募基金+ABS”的合理安排实现公开募集和上市，公募 REITs 的发行离不开 ABS 产品的铺垫。在消费基础设施公募 REITs 即将开闸的背景下，本文旨在总结国内 CMBS/类 REITs 1 全称为华夏金茂购物中心封闭式基础设施证券投资基金、华夏华润商业资产封闭式基础设施证券投资基金、中金印力消费基础设施封闭式基础设施证券投资基金和嘉实物美消费封闭式基础设施证券投资基金。 新世纪评级版权所有专题研究 产品的经验，再对照内地资产在海外市场发行 REITs 的表现，分析 REITs 产品的积极作用和需关注的风险。 二 、CMBS 和类 REITs 发展回顾 自 2014 年开启后，我国 CMBS 及类 REITs 市场近十年内迎来了蓬勃发展。截至 2023 年 9 月末，国内 CMBS/类 REITS 合计发行单数为 590 单，发行金额超过 11605.83 亿元；从业态来看，商业物业不仅包括零售物业、写字楼、酒店和车库，也包括工业厂房、长租公寓和仓储物流等。其中，纯零售物业 CMBS/类 REITS发行单数为 124 单，发行金额为 2444.97 亿元，处于存续期的产品规模为 1609 亿元，发行规模和存量规模占比约为 20%。 图表 1. 历年来零售物业 CMBS/类 REITs 发行情况 注：新世纪评级根据相关资料整理。 图表 2. 2023 年 9 月末，零售物业CMBS/类 REITs 存量规模占比 注：新世纪评级根据相关资料整理。 从已发行的证券化产品来看，零售物业 CMBS/类 REITS 的发行主体呈多元化，包含外资、民营企业，还有城投公司和国有企业。底层物业丰富，包括购物中心、百货、奥特莱斯、历史街区等。就购物中心证券化产品而言，标的物业有华润置地旗下的万象汇和万象城、光控安石旗下的大融城、印力集团旗下的印象城、新城控股旗下的吾悦广场、万达旗下的万达广场等。 0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.00500.00类ReitsCMBS/CMBN18.61%3.41%25.05%20.24%6.37%19.10%1.70%5.52%办公物业公寓混合类基础设施酒店零售物业物流仓储其他新世纪评级版权所有专题研究 图表 3. 典型零售物业 CM...
