专题研究 全国首批四单消费基础设施 REITs 解析之监管反馈篇 结构融资部 谈俊 曹晟 一、引言 2023 年 11 月 22 日，首批 4 单消费基础设施 REITs（华夏华润 REIT、中金印力 REIT、华夏金茂 REIT、嘉实物美 REIT）均收到了交易所的反馈意见，篇幅上，华夏金茂 REIT 的反馈意见较多，其次为嘉实物美 REIT、中金印力 REIT，华夏华润 REIT 意见最少。交易所对项目估值合理性、项目运营、存续风险及合规性、机构设置及收费合理性、基金经理兼任、利益冲突与防范安排等方面提出了反馈意见。两大交易所均设置了 30 个工作日内的答复期限，截至 2023 年 12月 15 日，首批 4 单消费基础设施 REITs 均在反馈答复后在交易所审核通过并获得证监会准予注册的批复。 二、项目估值及运营反馈意见 项目估值的合理性是 REITs 发行最核心的因素，也是交易所的重要关注点。4 单消费基础设施 REITs 的反馈意见均要求结合项目的历史情况、市场可比竞品或再结合未来经营计划、行业政策等来进一步论证估值模型中各主要参数设置的合理性。反馈意见关注的参数包括租金价格、租金增长率、出租率、折现率等，部分 REITs 还涉及免租期、租金收缴率、资本性支出等参数，具体如图表 1 所示。交易所就项目具体运营层面提出的反馈意见具体如图表 2 所示。 图表 1. 首批四单消费基础设施 REITs 关于项目估值的反馈意见 注：新世纪评级根据反馈意见整理。 新世纪评级版权所有 专题研究 图表 2. 首批四单消费基础设施 REITs 关于项目运营的反馈意见 注：新世纪评级根据反馈意见整理。 华夏华润 REIT 根据反馈针对标的物业华润青岛万象城的历史租金水平以及周边可比物业的租金水平进行了补充披露（区分首层主力店与专门店），标的物业的全部主力店与专门店平均租金均低于可比物业的首层主力店与专门店。其次，就项目估值及假设参数而言，将 2026 年及以后的出租率由 97.5%下调为 97%，同时将 2025 年起冰场收入及运营成本增长率由 3%下调为 2%，最终估值从 82.02亿元降至 81.47 亿元（下调 0.55 亿元）。 新世纪评级版权所有 专题研究 图表 3. 华夏华润 REIT 估值及参数调整情况 估值假设参数 原参数（申报稿） 调整后参数（封卷稿） 出租率 2023 年 11-12 月为 95% 2024-2032 年为 97.5% 2023 年 11-12 月维持 95% 2024-2025 年维持 97.5% 2026-2032 年下调为 97% 冰场收入及运营成本增长率 2025 年起每年 3% 下调为 2% 估值 82.02 亿元 下调为 81.47 亿元 注：新世纪评级根据招募说明书及反馈意见整理。 根据中金印力 REIT 的反馈答复来看，标的物业杭州西溪印象城与同在大城西商圈的类似可比购物中心相比，平均租金水平略低或相近；平均租金水平预测值略高于在执行的平均租金水平，但 2023 年新签约的非主力店平均租金水平均高于对应预测值（主力店无新签约）；租金增长率预测值（2024 年主力店 2%，非主力店 5%）也符合近期发生的租金调升情况（3 大主力店之一的山姆会员店2%，已签约非主力店 5.3%）。其次，中金印力 REIT 将预测期内后续年度的出租率由 98%下调为 97.75%，营业额提成租金增长率由 3%下调为 2.75%，资本性支出假设从每年固定 1200 万元调整为当年收入的 2.55%与 1200 万元孰高，最终估值从 39.77 亿元降至 39.59 亿元（下调 0.18 亿元）。 图表 4. 中金印力 REIT 估值及参数调整情况 估值假设参数 原参数（申报稿） 调整后参数（封卷稿） 出租率 2023-2024 年为 97.50% 2025-2032 年为 98.00% 2023-2024 年维持 97.50% 2025-2032 年下调为 97.75% 营业额提成租金增长率 3% 下调为 2.75% 资本性支出 每年 1200 万元 当年收入的 2.55%与 1200 万元孰高 估值 39.77 亿元 下调为 39.59 亿元 注：新世纪评级根据招募说明书及反馈意见整理。 华夏金茂 REIT 的反馈答复中，首先针对租金水平合理性方面，认为所选的可比物业样本覆盖了同商圈、邻近商圈、其他新兴商圈、早期传统商圈等，物业成熟度、...
