本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 量化专题报告 迈向价值之路：竞争壁垒分析框架下的选股逻辑 2024 年 01 月 15 日 ➢ 基本面量化如何应用于价值投资并纳入企业长期因素判断？景气度投资、超预期投资短短几年内逐步“失效”，根本来看可能在于两者都更为关注企业的短期特征。而在企业整体投资价值的判断中，长期因素、终局因素的占比不可忽视。本篇报告中我们将企业竞争环境和战略因素考虑到选股逻辑中，提供一个异于传统因子投资的全新价值量化视角。 ➢ 竞争壁垒分析有助于行业格局与公司战略判断，并用于企业终局价值分析。竞争壁垒存在与否决定了行业长期利润空间与公司最优战略。我们采用两个条件来定义行业竞争壁垒：长期稳定的份额和超强的盈利能力。在此框架下，我们重点寻找三类具有较高终局价值的企业：管理竞争优势的“唯一主导”企业、避免了博弈的“合作共赢”企业、在激烈竞争中胜出的“高效运营”企业。 ➢ “壁垒护盾型”行业长期具有超额收益，尤其是其中估值较低的。采用“行业份额稳定性”和“行业盈利能力”将所有三级行业划分为四个极端类型：“壁垒护盾型”、“竞争激烈型”、“稳中求进型”、“寻求突破型”，其中高稳定性、高盈利能力的“壁垒护盾型”尤其是以 PB-ROE 框架进一步筛选得到的低估值行业长期超额收益显著，相对中证 800 年化收益率高出 8.81%，而“竞争激烈型”则长期跑输宽基指数。 ➢ 在“壁垒护盾型”行业中寻找“唯一主导”企业，其将长期享受竞争优势。在行业壁垒保护下，如若主导企业唯一，其将充分享受竞争优势，具备长期投资价值。利用份额占比、份额稳定性、营业利润率、现金流比率筛选“唯一主导”企业，组合 2009 年 5 月-2023 年 12 月年化收益率为 12.68%，相对“壁垒护盾型”行业年化收益率高出 1.99%，且近年表现更佳。从选股特征来看“唯一主导”筛选规则的本质是“竞争优势”第一而非“市场规模”第一。 ➢ 在无“唯一主导”企业的壁垒行业中寻找“合作共赢”企业，其通过避免竞争，依然能够维持较高利润率。壁垒保护下，相似效率、相似盈利的企业可以构成合作共赢关系，不进行价格战，合作使得运营更有效率，利润率能够长期维持在较高水平。利用营运能力相似性与盈利能力相似性筛选各项能力禀赋都比较相似的寡头企业构成“合作共赢”组合，整体具有较高胜率。“合作共赢”往往出现在垄断行业或国有企业占比较高的行业。 ➢ 在非“壁垒护盾型”行业中寻找“高效运营”企业，优秀的管理者通过“降本增效”使其在无壁垒保护下依然有较高回报率。低壁垒行业内的企业毛利率最多只能达到行业平均水平，除非是极少数管理层表现出色的企业，通过在所有经营环节实现最高效率，从而获得更高的竞争优势。采用费用率、资产周转率和资本回报率筛选得到“高效运营”企业，长期同样超额显著，且“高效运营”持续越长的企业，超额收益越高。 ➢ 三者合成“竞争优势”组合，能够长期稳健跑赢市场，特别是近年下跌市场环境下。按照 40%/60%的权重配比，将 “唯一主导+合作共赢”组合与 “高效运营”组合结合，得到“竞争优势”组合，组合 2009 年 4 月-2023 年 12 月平均年化收益率为 15.46%，平均年化超额收益率为 13.15%，且在 2021 年-2023年 12 月年化收益率达到 9.36%，具有较强的抗风险能力。 ➢ 风险提示：量化结论基于历史统计，如若未来市场环境发生变化不排除失效可能。所选股票为框架回测下的案例，并未考虑估值、市场环境等问题，实际投资仍需进一步评估。 [Table_Author] 分析师 叶尔乐 执业证书： S0100522110002 邮箱： yeerle@mszq.com 相关研究 1.量化周报：流动性进一步回落-2024/01/14 2.量化周报：波动率回升象限注意风险-2024/01/07 3.资产配置月报：一月配置视点：稳定板块当下投资价值几何？-2024/01/04 4.量化周报：关注流动性回升的持续性-2024/01/01 5.量化分析报告：十二月社融预测：19606亿元-2024/01/01 量化专题报告 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券...
