有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 固定收益 | 专题报告 研究结论 ⚫ 影响地方债与国债利差的因素主要包含三方面，一是地方债供给情况，在地方债供给出现持续加码或超预期抬升时，其较国债收益率利差可能出现明显抬升，其中一级收益率可能率先有所反应。二是债市行情，不同时点市场对高票息或者高流动性的青睐程度不同，这使得利差与利率变动趋势可能存在差异。在快牛或快熊中，流动性偏低的地方债收益率变动偏弱，地方债与国债利差与利率走势相反；而在配置行情中，高票息的地方债与国债利差将更有可能收窄，这也是近几年利差中枢不断下移的重要原因。三是利差的均值回归以及趋势下行，利差过高以及过低都会有自然收敛过程，同时随着资产荒格局的延续，利差的波动区间不断下移。 ⚫ 展望未来，利差走势需要更多关注供给端以及债市情绪端对利差的影响。第一，供给角度来看，渡过 23 年四季度高点后，地方债供给尚未起量，1 月份发行额明显低于发行计划，2 月发行量有所抬升，但较往年仍偏弱。按照当前最新公布计划，3 月份月度发行计划规模合计超七千亿，较 1-2 月发行均有所提升。同时从提前批下达额度来看，目前已顶格下达去年新增额度的 60%，即 4320 亿一般债和 22800 亿专项债，假设与去年类似在 6 月份发行完毕，再假设再融资债券发行额基本与到期额相抵，3-6 月月均净供给规模可能在新增一般债 650 亿、新增专项债 4700 亿左右，合计五千亿以上规模，相对偏温和，尤其在银行保险等各类机构集中配置的一季度影响偏弱。不过后续需要关注可能的新增供给，一是今年再度发行的特殊再融资债是否会再度起量，二是市场预期已久的长期建设国债，若在两会后公布并公开发行，可能对债市情绪带来一定冲击，继而对地方债与国债利差压缩带来一定不利。 ⚫ 第二，债市“配置牛”概率较大，支撑地方债与国债利差继续压缩。对于债市而言，快牛和快熊的行情，往往对应着超预期因素的出现，比如基本面显著高于或低于预期，资金面显著宽松或者突然收紧等等。去年年底到目前的债市利率大幅下行行情，也可以解读为流动性预期逆转后带来的快牛。从目前时间点看，各类可能迅速逆转债市情绪的因素，如股市情绪彻底扭转、基本面预期显著改善、债市可配资产持续放量等尚未可期，债市出现快熊概率不大，即使不再有超预期利多出现导致利率继续大幅下行，“配置牛”也有望延续。目前市场对基本面预期基本一致， 对广谱利率持续下行同样存在一致预期，同时固收资管产品负债充裕而债市可配资产供给不足的资产荒格局也在延续，叠加近期对非银存款的监管要求，未来理财、保险等机构配置债券权重可能将继续提高，高票息资产将持续被市场青睐，对于地方债与国债利差压缩偏有利。 ⚫ 第三，从点位来看，当前利差点位相对于历史低点仍有一定距离，同时未来利差曲线下限或将继续下移。23 年年末地方债与国债利差高点在 11 月中旬，而后随着地方债供给压力逐步缓和，以及债市对资金面预期缓和，利差高位修复，今年年初以来，自 28bp 左右缓慢回落至 18bp，相对于历史低点 23 年年初的低点 10bp 仍有空间。 ⚫ 综合来看，虽然未来政府债券供给方面存在较大不确定性，但鉴于债市情绪、利差点位等因素对地方债与国债利差存在较强利多，即使出现政府债券的集中供给，对高票息资产价格的实际冲击的力度以及持续时长可能也相对有限。同时一级价格方面，10Y 地方债发行利率与二级收益率之间利差虽然波动较多，但走势与供给相关性较强，在供给起量时，一级发行利率较二级收益率可能出现明显抬升。因此后续一旦出现地方债集中供给，带来一级发行利率较二级收益率的明显抬升，抑或地方债较国债利差的走阔，将是较好的配置机会。 风险提示 货币政策变化超预期；信用风险暴露超预期；经济基本面变化超预期；数据统计可能存在遗误。 报告发布日期 2024 年 02 月 28 日 齐晟 qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 王静颖 wangjingyin...
