敬请参阅最后一页特别声明 1 岁末年初，债市收益率强势下行，背后成因、或面临哪些“潜在”风险？本文梳理，敬请关注。 一问：近期债市有何新变化？债市走强，收益率曲线进一步下移、愈加“陡峭” 岁末年初，债市明显走强、10 年期国债收益率一度下破 2.5%。短端先下、中长端“紧随其后”，带动收益率曲线整体下移、愈加“陡峭”。具体来看，12 月中旬，1 年期、3 年期收益率率先下行，单周下行幅度 8BP 左右；伴随短端下行，长债也明显走强，截至 1 月 12 日，30 年国债收益率自 12 月中旬累计下行超 11BP。 经历一波“债牛”后，当前收益率水平、信用利差均处于历史绝对低位。截至 1 月 12 日，10 年期国债收益率已处于历史绝对低位，5 年期和 30 年期国债收益率分别处于历史 7%和 1%的分位数；信用债整体估值水平更低、中长端尤其明显，1 年期、3 年期和 5 年期 AAA 中票收益率所处历史分位数水平分别为 3%、2%和 0%。 二问：收益率强势下行原因？利率转松、降息预期发酵，配置资金“抢跑”，股债“跷跷板”效应等 债市收益率下行的触发因素，主要是资金利率的边际缓和，与政策呵护岁末“跨年”、降息预期持续发酵等有关。11月、12 月 MLF 连续两月投放 1.45 万亿元、创历史新高，实现中长期资金净投放分别为 6000 亿元和 8000 亿元；年底为财政“花钱”大月、财政存款净投放超 9200 亿元，带动资金利率明显转“松”、R001 平稳维持相对低位。 岁末部分中长期配置资金“抢跑”，一定程度上加剧机构“资产荒”、推动中长端收益率下行。12 月中旬，基金和券商大幅增配长端利率债；保险抢配短端利率债和超长短利率债，其中，对 1 年以内利率债一周净买入规模一度达 118.3亿元，此前约 5 亿元左右；20 年至 30 年利率债增配规模也一度超 84 亿元。 此外，股债“跷跷板”效应的阶段性助推，也一定程度影响市场情绪。年初以来，以上证综指为代表的股票市场表现相对平淡、指数由去年底的 2975 点下跌至 1 月中旬的 2880 点左右；期间，国债收益率明显下行、开年第一周尤其明显，受股市情绪影响，1 月 4 日至 1 月 8 日，10 年期国债收益率累计下行近 4BP。 三问：未来如何演化？潜在风险或在累积：总量宽松预期反复、基本面利空累积、债券发行扰动等 债市收益率的强势下行，已与资金利率走势相背，对基本面数据也有所“钝化”，潜在风险或在累积。流动性分层、非银资金利率边际上涨下，机构加杠杆现象依然突出、隔夜质押回购成交占比回升至 90%左右。此外，债市对基本面释放的积极信号表现也较为“钝化”，例如，1 月初央行公告新增 3500 亿元 PSL 支持稳增长后债市延续下行。 短期来看，降准降息预期对债市的利多已过度定价，或导致市场情绪反复等。当前 DR007 在 1.8%附近小幅波动、流动性平稳宽松，叠加稳汇率等，总量宽松的必要性或相对较低，前期过度“定价”的市场情绪或有所反复。若稳增长压力下，总量政策进一步宽松，也需警惕止盈情绪发酵造成的债市调整，2023 年 8 月中旬即为典型。 中期来看，稳增长“三级火箭”逐步落地过程中的经济修复，使得债市利空因素已在累积。2023 年 10 月起，稳增长相关措施正有序推进，依次包括万亿国债项目落地、地产“三大工程”加速布局、重大项目积极部署等。伴随稳增长项目落地实施等，12 月建筑业活动预期指数已扩张至 65.7%，近期高频指标也有体现，例如，沥青开工率节后回升等。 此外，政府债券集中发行等或干扰资金面，对债市造成扰动。经验显示，地方债提前批等或在年初集中放量，中性情景下，一季度地方债供给或达 2 万亿左右，或带动流动性环境边际收敛、2023 年四季度较为典型。财政投放节奏虽会对流动性环境起到调节作用，但年初前两月是财政集中缴款阶段、2022-2023 年前两月均值为 1.16 万亿元。 风险提示 经济复苏不及预期，政策落地效果不及预期。 宏观专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 1、债市，又到十字路口......................................................
