404 敬请参阅最后一页之特别声明 震荡延续 关注结构性机会 徐金乔 F3051143 Z0019039 行情展望 2024 年氧化铝先抑后扬，中枢下移，预计全年指数核心运行区间[2800，3200]元/吨。2024 年沪铝预计箱体震荡延续，全年指数核心运行区间[17000，20000]元/吨。 主要逻辑 1. 铝土矿进口继续增加，供应紧张局面有所改观，烧碱供应偏宽松，氧化铝成本重心或有下移。 2. 云南水电因素扰动电解铝、氧化铝供需；氧化铝和电解铝供需紧平衡。 3. 终端需求增长亮点少，电解铝产能有限，铝锭低库存常态化。 策略推荐 缺乏趋势性行情，关注结构性机会，区间操作为主。 风险提示 1. 宏观金融风险。 2. 云南供给扰动超预期。 3. 政策不及预期。 投资咨询业务资格 证监许可[2011年]1444号有色金属 之 铝/氧化铝 敬请参阅最后一页之特别声明 405 一、2023 年行情回顾 2023 年，沪铝加权指数运行于 17385-19620 元/吨之间，截至 2023 年11 月 30 日，沪铝加权指数较年初开盘价下跌 0.02%，沪铝在 17000-20000元/吨区间震荡近 1 年半。从主要运行逻辑与价格表现上看，2023 年沪铝期价走势可按上下半年分为两个阶段: 上半年，价格总体呈倒“N”字形下降走势。2022 年底，全国范围内解除疫情管控，市场情绪乐观，风险偏好增加，铝价迅速冲高，在春节前达到上半年最高点。随着春节期间库存超预期激增，铝价迎来持续下行，期间虽伴有西南区域铝厂减产，亦未能有效止跌。3 月，下游需求旺盛，库存由增转降，加之云南干旱伴有进一步减产预期，铝价阶段性反弹。4月中下旬，下游需求快速下降，悲观情绪笼罩，云南再次减产预期落空，铝价出现深跌。 下半年，价格呈震荡上行之势。由于“淡季不淡”，需求较好，7 月后国家利好政策持续，宏观预期高涨，叠加铝锭库存持续处于历史低位水平，价格易涨难跌。因 9、10 月份“旺季不旺”，中秋、国庆双节期间库存大增，铝价下探。10 月下旬，云南提早开始压产动作，铝价高位震荡。 图 1：沪铝指数年内走势 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 2023 年 6 月 19 日，氧化铝正式登陆期货市场。截至 2023 年 11 月 30 406 敬请参阅最后一页之特别声明 日，氧化铝主力合约较开盘价上涨 9.1%。自上市以来，氧化铝盘面价格运行逻辑主要围绕云南复产、减产而带来的需求变化展开，期间伴随有河南、山西矿山开采受限、国家利好政策不断、海外矿源消息变动等因素影响。 氧化铝上市之初，三门峡铝土矿开采受限，云南电解铝厂开始复产且复产进度超预期，致使西南氧化铝现货流通紧张，进而带动全国氧化铝现货价格全面上扬，广西低价区域价格反超北方，叠加中国持续释放积极政策，氧化铝期价震荡上行，到 9 月初达到阶段性高点，盘面升水现货。随着氧化铝厂利润增加，其投复产积极性提高，盘面价格回落。10 月广西氧化铝厂集中检修，澳大利亚将铝土矿列入“关键矿产”，山东氧化铝厂因环保因素短期限产，氧化铝期价再次走强。10 月底，云南铝厂开始酝酿减产事宜并实施，氧化铝需求预期减少，期价持续走低，重心下移。 图 2：氧化铝盘面价格年内走势 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 二、原料供应有张有弛 2.1 铝土矿对外依存度日增 国内铝土矿储量短缺。铝土矿是铝产业链最上游原料，虽然中国是氧化铝、电解铝产能及产量第一大国，但铝土矿储量与其地位极不匹配，可开采年限不足 7 年，国产矿源不足以满足氧化铝生产所需，对外依存度逐年提高，逾 65%的铝土矿需要进口，2023 年 1-10 月，国内铝土矿累计产有色金属 之 铝/氧化铝 敬请参阅最后一页之特别声明 407 量 5609.7 万吨，而同期铝土矿进口量 1.18 亿吨。 图 3：中国铝土矿产量（万吨） 图 4：中国铝土矿进口量（万吨） 资料来源：Wind，SMM，中财期货投资咨询总部 印尼原为中国重要的铝土矿来源国，但由于印尼政府限制铝土矿出口，并从 2023 年 6 月 10 日起生效，中国企业已寻求替代，实际上从印尼进口的铝土矿自 2023 年 4 月份起已降至 0。为确保铝土矿供应，一方面，中国加...
