请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 yue 行情进入尾部阶段 中性久期灵活调整 [Table_ReportTime] [Table_ReportTime] 2024 年 1 月 8 日 [Table_FirstAuthor] 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱：liyishuang@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 债券研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱： liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编：100031 3 行情进入尾部阶段 中性久期灵活调整 [Table_ReportDate] 2024 年 1 月 8 日 [Table_Summary] ➢ 2024 开年第一周，债券市场再度延续了强势表现。尽管 23 年 12 月 PSL 大幅扩张，但还尚未改变市场对宏观经济偏弱的预期，叠加资金面整体维持宽松状态，长端利率再度创下自 2020 年 5 月以来的新低，但在前期大幅下行后的止盈情绪、以及资金分层有所加剧的状态下，短端利率重新陷入震荡格局，收益率曲线再度趋平。 ➢ 在保障房与城中村改造项目的配套贷款在 23 年 12 月刚刚完成了首单投放的状态下，23 年 12 月 PSL 的投放却达到了 3500 亿元，创下了单月历史第三高的规模，这显示相关投放可能也对于存量项目提供了支持，同时也反映了政策推动稳增长的决心，后续 PSL 仍有继续扩大的空间。但我们认为，在避免新增隐性债务的要求下，PSL 等政策工具推进能够发挥的杠杆作用或相对有限，甚至可能替代部分原有的资金投放渠道，因此也不能简单通过 PSL的规模推算“三大工程”所能带来的新增投资；在经济进入淡季的背景下，PSL 规模的扩大还不足以改变市场对经济的整体预期，未来仍需政策后续的推进状态。 ➢ 但另一方面，尽管资金面整体维持宽松，但并未出现像过去几年在跨年首周资金利率明显低于政策利率的状态，尤其是非银资金成本相对偏高，甚至出现了一定的分层现象，宽松程度低于我们此前的预期。这一方面受到了央行逆回购大规模净回笼的影响。上周全周净回笼流动性 24230 亿元，创下历史单周新高，股份行净融出规模出现大幅下滑，显示央行并不愿意使资金利率过低。考虑 DR007 仍然维持在政策利率附近，1 月降息的概率有所下降。 ➢ 中小行整体融出下滑，部分银行在存单一级提价，货基与理财净融出的资金规模中枢也仍然处于低位，显示当前中小行的负债压力尚未根本性的缓解。如果央行在跨年后维稳资金面的动力减弱，维持对流动性供给的控制，在非银杠杆偏高、正回购余额仍然较大的状态下，资金面可能尚难实现自发性宽松，流动性分层状态可能还会持续一段时间。 ➢ 因此，尽管周五大行净融出上升之下流动性分层似乎有所缓解，逆回购净回笼的压力也有所降低。但在当前资金价格水平下，净回笼可能尚未结束，本周后半周政府债缴款以及税期临近可能也会带来一定扰动。尽管资金利率中枢大幅抬升、明显超过政策利率的概率有限，但如果降息的预期落空、资金分层的状态持续，那么短端利率下行的空间还是会受到一定的限制。 ➢ 在 23 年 12 月以来收益率的持续下行后，当前各期限利差水平均降至偏低状态，利率水平已经在一定程度上反映了对于经济偏悲观的预期以及 1 月降息的判断，行情已经进入了尾部阶段。尽管在大方向上，当前的基本面预期下，债券市场尚无大的调整风险，但如果降息最终落空，资金面分层的状态持续，短端利率下行的空间受限，市场可能仍然面临一定的颠簸。考虑在权益市场偏弱的状态下，当前债券市场的乐观情绪并未出现即将逆转的迹象，但目前的收益率曲线上也没有明显的凸点。因此，现阶段我们建议投资者保持中性久期，均衡配置于长短端各个期限，2-3 年的银行二永债可能存在相对价值。而如果后续利率继续回落可考虑适当止盈，后续根据市场状态灵活调整，同时适当规避如果 OMO 降息落空可能带来的调整...
