华安证券研究所华安研究• 拓展投资价值1敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告首席分析师：颜子琦（执业证书号：S0010522030002）2024年1月17日华安证券研究所知易行难，锦上添花——基于债市机构行为的投资策略证券研究报告华安证券研究所华安研究• 拓展投资价值2敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告分析师及团队介绍颜子琦华安证券研究所固收首席，所长助理7年卖方固收研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2023 年获WIND 金牌分析师第四名、CHOICE第十一届最佳分析师第三名。团队成员杨佩霖、林虎、胡倩倩、洪子彦研究特色：◆ 逆证思维下的城投债投研框架◆ 立足基本面的金融债研究◆ 基于量化与机构行为的利率研究◆ 走在调研路上的转债研究关注华安固收公众号【债市颜论】，了解更多相关内容华安证券研究所华安研究• 拓展投资价值3敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告写在前面机构行为研究是债市投研的辅助工具知易行难，锦上添花不忽视，不盲从关注华安固收公众号【债市颜论】，了解更多相关内容华安证券研究所华安研究• 拓展投资价值4敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告4行为金融：机构行为研究是不是伪命题？是否有理论基础？有米无米：探究国内债市机构行为的底层数据及其局限性去伪存真：机构行为研究，有哪些常见的“伪规律”？点兵点将：哪些机构的典型特征可以辅助我们构建策略？知易行难：借助机构行为，我们如何系统性优化投资策略？关注华安固收公众号【债市颜论】，了解更多相关内容华安证券研究所华安研究• 拓展投资价值5敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告从行为金融学谈起，投资者行为研究有何理论基础？关注华安固收公众号【债市颜论】，了解更多相关内容华安证券研究所华安研究• 拓展投资价值6敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告-15%-10%-5%0%5%10%2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-10沪深300指数变化（3MA）10Y国债到期收益率变化（3MA）南华工业品指数变化（3MA）①羊群效应——缺少散户的债券市场，机构一致性、博弈复杂性更高资料来源：Wind，华安证券研究所整理➢当前的债市博弈有多卷？——2023年中股债商出现分歧，债市走出“V”字型振幅最小，大宗商品早在6月出现回升，而权益市场则持续下行，Q4与债市发生背离，整体来看债市的内卷体现在以下三个方面：➢现象①收益率波动小。债市对上半年的经济弱复苏并不敏感，收益率回调幅度不大，而权益与商品则表现一波三折。➢现象②上半年债市持续上涨，不为干扰信息所动。债市在2023年8月前持续上涨，而商品市场则在6月便出现反转，权益市场在Q4相对低迷。➢现象③股债商背离，债市仍是坚定的一方。6月商品市场发生背离，主要原因在于1）人民币汇率调整压力加大，海外需求回升；2）库存位于低位时主动补库存行为推动价格上升。而债市相比于权益市场而言并没有发生太大调整。沪深300指数、南华工业品指数及10Y国债收益率变化（单位：%）关注华安固收公众号【债市颜论】，了解更多相关内容华安证券研究所华安研究• 拓展投资价值7敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告①羊群效应——缺少散户的债券市场，机构一致性、博弈复杂性更高资料来源：Wind，华安证券研究所整理➢近年来机构是如何一步步卷起来的？——以降息为例，从右侧博弈到左侧博弈，机构交易“预期的预期”。➢1）长端：降息对于国债长端利率的影响较短端更为明显，换言之，如果在降息前长端利差已经压扁，则意味着降息博弈可能也提前结束。➢2）左侧：2022年前后，市场风格切换——①2022年以前债市收益率在降息前数个交易日无明显波动，而在降息落地后收益率快速下行，以2020年为例，在2月与3月MLF、LPR、OMO利率下调后5个交易日10Y国债收益率分别下行8/12/10bp；②2022年以来，债市主要以交易降息预期为主。首先，降息的博弈通常是在前5个交易日升温，2022年1月与8月表现最为明显（分别下行5bp与8bp）；其次，在降息落地当日至下一个交易日，利率仍有下行空间，但幅度不大在1-2bp左右；最后，利率往往在降息落地后的30...
