证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明01证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明——2024年A股春季策略展望2024年02月27日江船火独明牟一凌，方智勇、王况炜、梅锴、吴晓明、纪博文、胡悦、沈心怡证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明摘要1.实物消耗>GDP>上市公司盈利的边际变化不等式仍是问题的答案。我们曾在2023年12月发布的2024年度策略《诺亚方舟》中讨论了去金融化下实物世界的韧性。随着增加值率的下降以及财富的收缩，中国工业企业利润水平与GDP的关系重新回到了2001-2005年前后的状态（既没有2006-2007的需求高增长，也没有2010-2020时期金融化下的利润扩张）。量的回升远远快于价格是经济中的常态：在工业生产中，生产与产品出厂价格的差值在2023年末重新回升至供给侧改革以来的高点；而消费侧，出行人数的修复远远快于客单价，限额以下零售在量上更快地恢复。大部分指标都指示中国经济活动正在修复，大多主体活动得以保全甚至增长，但是财富的缩水和债务的负担正在让利润流失。随着表征中国经济活动的Wind克强指数修复到2022年以来的最高水平，其挂靠的相关指数（其中很多被市场理解为红利或者高股息）出现了较大幅度的跑赢。往后看，发达国家的库存去化基本到位，等待补库周期的开启，牛鞭效应对价格的压制可能有所缓解；从全球市场投资活动来看，投资率从2022年开始回落，造成了资本品和设备投资的走弱，当然其中一部分被产业链重建所抵消，但周期的回落力量有可能于2024年某个时刻见底回升，这对于资源的需求将形成拉动。在此之间，部分新兴市场新建产能的生产已经启动，对于中国中间品的出口形成支撑，将直接拉动能源类需求。2.转型期的阵痛：股票资本回报与国家发展之间并不在所有时间尺度上统一。当下资本回报率的下降和中国市场相对全球的低迷表现造成了投资者某种预期上的自我实现。我们认为这样的困境在制造业强国历史上屡见不鲜：比如1929年大萧条后的美国，长期的产业升级投入和制造业发展导致其在金融收缩阶段出现了严重产能过剩，股票市场表现远远落后其他国家；同样的，在1979至1982年间，联邦德国面临很大的资本外流和德国马克贬值压力，与此同时德国股市相比其他发达经济体的表现明显偏弱，“德国产品丧失国际竞争力”的错觉同样出现。但无一例外，无论是1939年后国际秩序动荡中美国强大制造能力的价值凸显，在国际秩序最终改变后为美国上市公司创造了长时间的回报盛宴；还是德国80年代中后期的渡过阵痛，都带来了资本回报能力的重新回归。制造业大国的发展、赶超以及走向秩序调整（或是结构优化），期间资本回报的阵痛似乎都是通往圣堂的必经之路。股票收益率不是反映了全部的问题，它只是把当下的问题线性外推。1证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明摘要23.2023年至今，当美国最完美的故事都在被讲完。2023年美国经历了2022年的完美镜像：供应链重新修复，俄乌冲突带来的影响逐步消退，通胀在供应侧驱动下逐步回落；财政的扩张得以继续以维持经济并不进入衰退，金融市场10年以来冗余流动性的脱虚入实为其提供了支持；同期，软着陆预期与美国主导的秩序得以恢复带来外国投资者重新增持美债，而人工智能技术进步带来的喜讯也让外国投资者重返美股市场。2023年至今，几乎所有的“好事情”都出现了，美联储既享受了货币政策独立性的赞誉，也避免了美国经济陷入衰退，同时维持了金融稳定。但它无法掩盖的问题是：美国的“净储蓄”为负，而2000年以来这一状况需要宽松的货币政策来支撑；长期通胀预期定价的通胀水平在2.3%附近，仍然低于当下仍具粘性的通胀水平3.1%。往后看，一些裂口正在出现，特朗普在竞选中获胜的概率正在提升，以巴以冲突为代表的“更多问题”开始出现。对于人工智能技术，当下其应用仍停留在以虚拟经济为主导的层面，我们无意贬低这一突破和否定对其赞誉的声音，但是在人类历史上，也经常出现大量“被寄予厚望”的发明，科技本就和超自然力量一样因为其能够解决不确定性而容易被人类社会所推崇，阶段性的高估或者误读仍然是潜在的资产定价困扰。美元的相对强势，或许会因为上述某一个因素的变化而扭转。4.市场风...
