请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 yue 资产荒下的新难题——24 年信用债投资策略 [Table_ReportTime] [Table_ReportTime] 2024 年 2 月 29 日 [Table_FirstAuthor] 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱：liyishuang@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 债券研究 [Table_ReportType] 策略报告 [Table_Author] 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱： liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编：100031 3 资产荒下的新难题——24 年信用债投资策略 [Table_ReportDate] 2024 年 2 月 29 日 [Table_Summary] ➢ 随着理财赎回潮的冲击褪去，信用债市场在 2023 年呈现出了典型的牛市行情。一方面，经济修复进度弱于预期，货币政策进一步宽松，长端利率大幅回落，这为信用债的牛市提供了坚实的基础；另一方面，在化债政策推动下，城投债的定价逻辑显著变化，弱资质城投债大幅压缩，这使得高票息资产的供给大幅下降，叠加政策约束下城投债净融资规模的下滑，使得信用债供需失衡的局面加剧，“资产荒”的逻辑开始向整体信用债市场蔓延。从各类债券品种来看，低等级短久期的各类信用品种表现普遍较强，化债政策催化下弱资质城投债利差下行幅度最大，2Y以内品种利差下行的幅度大于 3 年期品种，隐含评级 AA 及 AA-的煤炭、钢铁以及二永债利差也都下行 100BP 上下，且这些品种 3 年期利差下行幅度多数大于 2 年以内的品种。隐含评级 AA 地产债利差同样大幅回落，但 AA-利差下行幅度则相对有限。 ➢ 资产荒催生了 2023 年的牛市，但也给 2024 年的信用债投资带来了新难题。随着高票息资产供给大幅下降，投资者如果希望获取更高收益，不是需要进一步拉长久期，就是需要进一步下沉评级，但这些策略都要以牺牲投资组合的流动性为代价。但考虑绝对收益率的大幅回落，这些策略的性价比相对不足的，大规模配置反而会使得组合应对风险以及通过交易增厚收益的能力下降。但是考虑 2024 年经济与货币政策的大环境仍然对债券市场相对有利，信用债收益率出现大幅调整的概率也不大。因此，对于资产荒带来的新难题，我们首先还是建议投资者放低对于绝对收益率的预期，更加审慎的把握各类信用债资产的特征与运行状态，在适当挖掘目前仍然存在一定利差品种的同时，更加注意保持投资组合的流动性，尤其是拉长久期应当选择中高等级、流动性相对较强的品种，更加重视交易行为对于投资组合的贡献，根据市场的整体状态来合理把握久期与杠杆水平，努力实现更高的组合收益。 ➢ 城投债：23 年城投债经历了年初理财赎回冲击修复、5 月后弱区域风险冲击阶以及 8 月以来化债行情三个重要的阶段，全年来看利差大幅压缩，尤其是中低等级短久期城投债利差已压缩至 15 年初以来历史新低，显示“一揽子化债”方案已使城投债的定价逻辑发生了显著变化。 ➢ 从历史上，化解城投平台债务的政策并非在 2023 年首次推出，但城投平台债务扩张的过程却一直在持续进行。在 21 年新一轮政策收紧后，不同区域平台融资环境分化，部分弱区域平台债务难以滚续，甚至利息偿还都面临较大压力。在经济结构转型的关键期，如果平台债务风险加剧，可能也会使经济修复的进程受到冲击。 ➢ 为解决上述问题，本轮化债希望在金融机构支持下，城投平台通过自身收入以及相关的政府补助至少能够实现对利息的覆盖，同时通过控制平台的新增融资，达到逐步化解平台债务风险的目的。因此，在 2023 年 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 下半年以来，政策已经通过特殊再融资债帮助化解地方政府隐性债务以及政府拖欠企业款项的问题，通过金融机构展期降息及债务置换等方式降低平台的经营性债务压力，通过央行 SPV 等应急性工具防范尾部风险的发生，同时对于平台...
