请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 宏观研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 解运亮 宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 邮 箱： xieyunliang@cindasc.com 肖张羽 宏观分析师 执业编号：S1500523030001 邮 箱： xiaozhangyu@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编：100031 [Table_Title] 经济可能是“W 型”修复 [Table_ReportDate] 2024 年 1 月 21 日 [Table_Summary] 摘要： ➢ 四季度经济动能有所放缓，我们可能正处于“W”的第二个底。2023 年全年 GDP 增速 5.2%，略低于万得一致预期的 5.3%，四季度当季 GDP同比 5.2%，增速较三季度上升 0.3 个百分点，主要是受到 2022 年四季度基数偏低的支撑。2023 年是疫后正常化的第一年，全年经济修复经历了一些波折。一季度经济迎来“开门红”，在需求集中释放下快速冲高；二季度需求退潮下经济复苏动能有所回撤；三季度政府部门出台一系列稳经济政策，包含稳地产政策、央行降息降准等，经济上行动能增强；四季度有效需求不足、社会预期偏弱等问题再次显现，一定程度上削弱了政策效果，经济驶入“W”的第二个底。 ➢ 结构上，我们可以看到四季度经济的驱动力已经发生了转变。 三季度居民消费是经济的核心驱动力，但四季度消费的拉动作用降低。三季度“三驾马车”之中最终消费支出的贡献率达到了 94.4%，但四季度最终消费的贡献率降低至 80.0%。消费的降温源于居民收入和消费倾向两大因素均转弱：（1）四季度居民人均可支配收入两年平均增速由6.2%下降至 5.3%，其中财产性收入增速距离疫情前差距较为明显。（2）三季度居民消费倾向一度高于疫情前（2019 年）水平，但四季度居民消费倾向再次低于疫情前，显示居民的消费意愿承压。 政府主导的投资提速，对消费退坡形成对冲。12 月基建投资累计同比增速回升，在增发万亿国债等积极财政的带动下强势发力。另外，2023 年以来民间投资占比持续下滑，也反映在微观主体信心不足的背景下，政府投资挑起大梁。政府主导的投资提速，拉动了中上游的相关需求。 ➢ 往后看，我们认为在政策加力与外部环境改善的影响下，经济有望进入“W 型”的上行阶段。（1）一是 2024 年财政进一步发力。1 万亿国债主要投放和实物工作量或在 2024 年形成，我们预计基建大概率前置发力。另外，我们预计 2024 年预算赤字 3%左右，另外安排 1 万亿不计入赤字的特别国债，实际资金支持力度保持在与 2023 年相比不减少的水平。（2）二是“三大工程”的建设短期内有利于稳定地产投资，对冲地产行业的周期性下行压力，长期而言是房地产市场向新发展模式转型的重要方向。（3）根据美国的库销比，我们预计美国制造业将于 2024 年二季度结束去库，并于二季度末开始补库。美国补库存有望对我国出口形成一定的拉动。 风险因素：政策明显收紧；海外经济下行对出口影响超预期。 目 录 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 一、工业生产活动较为平稳 ............................................................................................................... 2 二、基建、制造业投资增速回升，地产投资进一步回落 ............................................................... 5 三、社零两年增速回升，餐饮消费热度退坡 ................................................................................... 7 四、经济可能是“W 型”修复 ............................................................................................................ 8 风险因素 ............................................................................................................................................ 11 图 目 录 图 1：工业增加值同比增速 .............................................................................
