敬请参阅最后一页特别声明1国金证券研究所分析师：龚轶之（执业 S1130523050001）gongyizhi＠gjzq.com.cn寻找新的中枢，相信消费韧性投资建议社零增速略降，寻找新的中枢。结构上看，2023 年 12 月商品零售同比增长 4.8%，餐饮收入同比增长 30%，低基数基础上服务消费依然占优。从更长期视角看，2023 年全年社零同比增长 7.4%，2021-2023 年复合增速 3.4%，中国消费总需求已从 10%增速时代进入 5%时代。2024 年服务消费对社零的拉动作用大概率减弱，而居民去杠杆趋势尚未明确，因此时代变化之后，新的增速中枢有待观察，这对板块盈利预测和估值都有重大意义。扩表意愿回落，杠杆率至高位。2023 年 12 月居民端中长期贷款同比少增 403 亿元，伴随地产市场相对疲软，居民扩表意愿或许依然处于较低水平。从居民杠杆率角度看，2023 年全年整体维持高位震荡水平，经济增速有所回落同时信贷扩张速度也在放缓，截至 2023 年四季度我们预测杠杆率约为 63.5%。由此可见，中国自 2020年四季度杠杆率见顶，2023 年未见继续上升的趋势，去杠杆压力或许仍较大，相应的消费需求复苏也还有压力。储蓄率已回落，消费韧性显现。消费的源动力：1）收入增长；2）居民加杠杆。居民收入在 2023 年增长 6.3%，2021-2023 年复合增速 5.7%，已开始高于同期社零增速。我们理解 2020-2023 年处于“偿债”阶段，消费高增速回落并进一步低于收入增速，但收入增速或许是未来增速的下限水平，也是消费韧性的根源。从居民储蓄率上看，2023 年已经从一季度仅次于 2020 年的水平下滑至四季度接近 2021 年的水平，也反映出消费意愿的好转。展望后市，消费基本面已经历相当程度出清，估值层面也有明显回落，市场钟摆从 2021 年初的高点跨过中点向另一端运动，风险收益比回到合理区间。景气回归还有待观察，但布局机会已经显现，我们建议关注：1）低估的优质龙头，例如高端白酒、运动服饰；2）红利策略标的，纺服、家电板块中高股息且业绩稳定公司。行情回顾涨跌幅：上周各行业多数下跌，农林牧渔（-4.5%）、社会服务（-3.0%）、轻工制造（-2.2%）板块跌幅居前。成交额：大消费行业整体日均成交额 1,308.2 亿元，周环比上涨 10.6%，占 A 股整体日均成交额的 18.9%。交易动态A 股流动性跟踪：资金流出增大。股权融资-150.7 亿元；股东减持-41.9 亿元; 新发基金+5.4 亿元; 融资资金-88.5亿元; 陆港通资金-369.3 亿元。主力资金流动：上周大多行业呈现主力资金净流出状态，食品饮料、传媒、商贸零售板块主力资金净流出金额居前。美的集团（家用电器）、游族网络（传媒）、三七互娱（传媒）主力资金净流入金额居前。北向资金流动：上周北向资金大多呈净流出，传媒、农林牧渔、社会服务净流出额居前。美的集团（家用电器）、山西汾酒（食品饮料）、神州泰岳（传媒）北向资金净流入金额居前。南向资金流动：上周社会服务、纺织服饰、食品饮料行业南向资金净流入居前。冠城钟表珠宝（纺织服饰）、KEEP（社会服务）、L'OCCITANE（美容护理）南向资金净流入金额居前。市场情绪：融资交易占比 6.7%（上期为 6.7%）；沪市换手率 0.7%（上期为 0.6%），深市换手率 1.7%（上期为 1.6%）。基金仓位：偏股混合型基金估算仓位 81.2%（上周 79.9%），灵活配置型基金估算仓位 64.9%（上周 64.3%）。热点题材：冰雪旅游、旅游出行、家用轻工精选。风险提示疫情反复风险、居民消费意愿不足风险、市场波动风险。证券研究报告主要消费产业行业研究2024 年 01 月 21 日（维持评级）敬请参阅最后一页特别声明2内容目录1、市场观点：寻找新的中枢，相信消费韧性 ........................................................ 42、行情回顾 .................................................................................... 52.1、板块涨跌幅 .............................................................................52.2、板块成交额 .............................................................................63、板...
