证券研究报告·固定收益·固收深度报告 东吴证券研究所 1 / 26 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 20240124 2024利率债存在供给压力吗？—债券脉搏系列一 2024 年 01 月 24 日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师 徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《锋工转债：国内精密复杂刀具制造领先企业》 2024-01-22 《转债低价策略—从“动口”到“动手”的距离》 2024-01-22 [Table_Tag] [Table_Summary] 事件 ◼ 我们对 2024 年利率债供给进行预测，主要分成国债、地方债（新增一般债、新增专项债、再融资债）和政金债（国开债、口行债、农发行债）三个债种，分别进行发行量和发行节奏的预测。 观点 ◼ 国债：在赤字率为 3%和名义 GDP133 万亿元的假设下，得到中央赤字预测值 3.2 万亿元、地方赤字预测值 0.8 万亿元，总和为 4 万亿元。同时，2024 年有 6.31 万亿元国债到期，我们预计国债发行量约为 9.51 万亿元。2023 年，四季度增发 1 万亿特别国债，使 2023 年国债发行量达到 11.1 万亿元，再创新高。我们预计 2024 年国债发行量略有下降，发行节奏基本与往年保持一致。 ◼ 地方政府债：我们预计地方债发行总量为 7.13 万亿元，其中新增一般债 0.8 万亿元，新增专项债 3.8 万亿元，再融资债 2.53 万亿元。专项债方面，值得注意的是 2023 年两会确定当年地方政府新增专项债务限额38000 亿元，比上年增加 1500 亿元，实际发行额 39443.96 亿元，出现了实际发行额大于限额的情况。从实际情况看，地方债务限额和余额之间会存在一个差额，简称其为“剩余额度”，产生剩余额度的原因主要有二：一方面，当年新增限额未完全发完；另一方面，地方政府偿还当年的部分到期债务后，债务余额会减少。所以，当存在可使用的往年存量剩余专项债额度时会出现实际发行额大于限额的情况。我们预计 2024年地方债发行节奏与 2022、2023 年相比，前置特征并不明显，将在 6-8 月发行量达到高峰。 ◼ 政策性金融债：政策性金融债净融资额为 23040 亿元，总发行量为 62341亿元。其中，国开债净融资量为 9223 亿元，总发行量为 26447 亿元；口行债净融资量为 5557 亿元，总发行量为 15130 亿元；农发行净融资量为 8260 亿元，总发行量为 20764 亿元。 ◼ 利率债供给节奏：利率债的供给压力主要集中在二三季度，供给偏弱的时点是 12 月，单月融资量略少于 1 万亿元。地方债的供给变动较大，特别是地方政府新增债券，倾向于前三个季度提前发行，从而推高了利率债的总供给。同时，需要关注 2024 年在中央加杠杆的背景下，是否存在增发特别国债的可能性。 ◼ 利率债供给对债市影响：我们列出 2018 年 1 月至 2023 年 12 月利率债的月度净融资额以及 10 年期国债收益率的月度均值，可以发现两者的相关性较弱，总发行量与收益率的相关系数为-0.67，净融资额与收益率的相关系数为-0.43。影响债市的因素众多，供给冲击只是其中较小的一环，不能完全通过供给量解释收益率。利率债供给对债市的作用受到配置需求的影响，具有一定前提。债券发行增加对债市造成冲击的两个可能情况为：（1）在机构债券配置需求不变的情况下，供给增加带来利率上行压力；（2）政府债券供给增加将消耗银行超储，在假设央行资金投放量不增加的情况下使得资金面收紧，对债市产生扰动。但这两个渠道给债市带来的负面冲击有两个前提，一个是债券需求力量不变，另一个是央行资金投放不增加。所以，政府债券发行增加并不必然导致资金面收紧和债市调整。 ◼ 风险提示：债券发行预测与实际不符；财政退坡或发力速度超预期。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 东吴证券研究所 2 / 26 内容目录 1. 国债 ...................................................................................................................................................... 4 1.1. 2024 年国债供给.............
