宏观经济 | 证券研究报告 — 深度报告 2024 年 1 月 20 日 相关研究报告 《12 月经济数据点评：2023 顺利收官，2024复苏延续》20240117 《12 月金融数据点评：M1 持平反映出企业活力仍受压制》20240113 《12 月通胀点评：复苏仍在，价格略弱》20240112 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 宏观及策略：宏观经济 证券分析师: 朱启兵 证券分析师: 孙德基 (8610)66229359 (8621)98765432 qibing.zhu@bocichina.com bo.liu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300516090001 证券投资咨询业务证书编号：00512020001 证券分析师: 孙德基 证券分析师: 朱启兵 (8610)66229363 021-98765432 deji.sun@bocichina.com yiran.xu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300522030002 一般证券业务证书编号：00512020001 信贷专题 熨平信贷波动有何影响 2023 年十一月以来，央行等三部门召开的金融机构座谈会强调统筹衔接年末年初信贷工作，同时央行三季度货政报告强调适度平滑信贷波动。展望 2024年，传统上信贷投放大小月的格局可能会有所改变，节奏趋向平稳。那么近两年信贷波动性加大如何影响资产价格，熨平信贷波动之后又有何影响，本文主要探讨以上问题。 ◼ 信贷的季节性是指在信贷投放统计读数上具有季节性特征。这一现象导致近两年以来市场预测值与实际值背离较大。拆分人民币贷款科目，可以发现企业贷对于旺季贡献度较高，其中以企业中长贷为主，居民贷对于淡季贡献较高，其中以居民中长贷为主。 ◼ 信贷存量增量保持稳定，但季节性效应更为显著，主要是银行投入更多资源在大月冲量的结果。由于银行季末提前拿出储备项目，导致季初社融信贷整体萎缩。追本溯源主要源于融资需求偏弱叠加新旧动能转换，导致项目储备减少，银行放贷进入存量博弈市场，同时信贷规模考核等因素又要求银行增加贷款投放，两重因素综合导致近两年信贷季节性放大。 ◼ 这一现象对于资产价格主要有三点影响：1. 存贷款利率下行。信贷投放大月资本冗余导致信用空转和存款定期化趋势强化。一方面 2022 年以来银行不断下调存款挂牌利率，截至目前大行已有四轮下调。另一方面信贷规模增速考核导致企业贷款利率下行过快；2. 银行配债逻辑变化。天量信贷导致大行成本上升。贷款投放大月贷款大量增长，反过来加剧负债端压力，大行等拉存款需求增加。中小银行新增信贷性价比低，同时存款规模依然维持较快增长，可配资金较多，面对较高的资金成本和业绩目标压力，中小行倾向于加大配债力度赚票息，或做委外投资。3. 资金面持续偏紧。信贷投放冲量加剧消耗超储，短端资金面受影响较大。为应对短期流动性冲击，央行逆回购操作量加大。同时信贷冲量挤占商业银行债券投资额度，债市配置盘力量减弱。 ◼ 展望 2024 年，信贷投放趋稳。目前已实施政策涵盖了降低信贷增量和熨平信贷波动的预期。特殊再融资债发行、特别国债重启，使得 2023 年四季度政府债券持续支撑社融增长，合计新增 3.64 万亿元，人民币贷款合计新增 2.70 万亿元。中央加杠杆替代信贷支撑社融。2024 年中央加杠杆空间相对充足，或可通过发行长期限低利率国债，用以置换高成本地方债。同时考虑到政府性基金收入下降和地方政府债务化解的情况，地方政府举债的空间受到一定限制，中央财政扩张成为趋势，将替代信贷支撑社融，相应而言信贷波动性降低。信贷额度压力降低，息差有望恢复。在降低信贷增量、熨平信贷波动的背景下，2024 年信贷额度压力降低，银行拉贷款诉求减弱，低价扩张情况缓解，银行更有动力压降负债成本，存款、存单、资金利率都有望继续下行。同时银行息差也有望恢复。此外，季末票据冲量现象也将缓解，贷款质量相对更高。 ◼ 信贷脉冲减弱对资金面扰动减小。信贷投放力度减弱，商业银行若通过债券投资、同业业务等其他渠道扩表，对应货币创造或超储消耗相对减少，银行间资金面压力预计将有所缓释。2024 年信贷脉冲减弱对资金面扰动或将弱于 2023 年。但防资金空转可能导致资金面收紧。从另一个角度来看，资金空转自 2023 年 8 月...
