本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 利率专题 降准与曲线空间 2024 年 01 月 25 日 降准和结构性降息后，债市怎么看，曲线空间和走势如何，是否演绎利多出尽？ ➢ 为何降准？ 我们认为当前降准和结构性降息，保持流动性合理充裕，能够起到以下几方面作用：（1）为平稳跨节提供流动性支持；（2）增强信贷增长的稳定性，促使社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配，央行指出“预计今年一季度仍然会保持较快的信贷增长”；（3）优化信贷结构，加大对民营企业、小微企业的金融支持；（4）配合好财政，保障政府债券大规模集中发行，支持投资项目建设，形成政策合力；（5）稳市场、强信心，一方面巩固和增强经济回升向好态势，另一方面也为金融市场运行创造良好的货币金融环境。 ➢ 降准后，债市如何演绎？ 2024 年以来，经济修复情况及预期仍偏弱之下，宽松预期渐浓，叠加年初机构配置力量较强，长端持续走强，而“防空转”要求之下，资金及短端利率压降空间较为有限，收益率曲线愈发平坦化。 而 15 日 MLF 平价超量续作，宽松预期阶段性落空，长端利率下行空间并未能进一步打开，10Y 国债利率下行至 2.50%的历史极低水平后，开始“下不动”了，超长债开始成为主力品种，特别是基金持续买入超长债，“股债跷跷板”效应下，这当中或还包含部分混合债基对超长债的增持。 当下来看，收益率曲线会如何演绎，长端是否还有空间？ 首先，长端利率定价经济基本面及预期，从当前基本面修复情况看，债市发生大幅调整的风险不高。短期内扰动因素或在于股市波动，以及春节前资金等扰动，01/24 央行宣布将降准 0.5 个百分点，一定程度上利好短端，然而“防空转”以及考虑汇率因素的背景下，资金也不至于太松。 于长端而言，逻辑上降准并无直接利好，尤其是此前市场已然充分交易定价基本面与政策，当前长端利率下行空间预计也有限，预计 10 年期国债利率在2.45-2.55%区间震荡运行，等待下一个政策窗口落地，即“两会”。 此外，超长端来看，当前 30Y-10Y 国债利差已处于历史极低分位。而降准和结构性降息落地后，宽松预期已一定程度得到兑现，叠加信贷投放情况较好、政府债放量的考虑，超长端利率进一步大幅下探的动力或有所减弱。 其次，对比短端利率定价来看，30Y 国债利率和存单利率走势的具有较强的正相关性，2018 年下半年以来二者利差中枢稳定在 77BP，而当前已压缩至34BP，处于 2020 年以来的极低分位。 降准虽然一定程度利好资金和短端，但考虑到马上迎来的地方债发行和春节，资金整体或仍处于平衡状态，30Y 国债利率向下进一步突破的约束仍在。但交易利好出尽之下，仍有参与的机会。 综合来看，央行降准 0.5 个百分点后，资金和短端约束将有所缓解，一定程度利好短端，但“防空转”要求之下，空间或有限，且是阶段性的。而于长端而言，市场此前对宽松预期、基本面趋弱的定价较为“极致”，进一步大幅下探的动力也并不足，长端利率或维持震荡态势，曲线或阶段性陡峭化，后续进一步关注“两会”、三中全会以及货币政策的动向和变化。 ➢ 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 邮箱： tanyiming@mszq.com 研究助理 郎赫男 执业证书： S0100122090052 邮箱： langhenan@mszq.com 相关研究 1.可转债打新系列：姚记转债：国内扑克牌行业龙头企业-2024/01/24 2.城投随笔系列：化债路上，谁在发非标？-2024/01/23 3.城投随笔系列：三问：交叉违约保护条款-2024/01/22 4.固收周度点评 20240121：1 月 LPR 会调降吗？-2024/01/21 5.城投、产业、金融债利差跟踪周报 20240121：极致行情下银行次级的比价优势-2024/01/21 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 为何降准？ .............................................................................................................................
