证券研究报告·宏观报告·宏观深度报告 东吴证券研究所 1 / 11 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 20240125 看好黄金价格 2024 年再创新高 2024 年 01 月 25 日 证券分析师 陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师 邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《降准稳市场的“未完待续”》 2024-01-24 《30 年财税改革启示录：是时候改变了？》 2024-01-24 [Table_Tag] [Table_Summary] 事件 ◼ 利空金价的因素在 2023 年频现，但匪夷所思的是黄金价格一改颓势破位大涨。传统观点下，金价与美国实际利率密切相关，实际利率作为持有黄金的机会成本，两者往往呈负相关关系。但我们发现，这一规律自 2022 年以来失效。2023 年在通胀持续缓解，实际利率屡创新高后，黄金稳稳地站上了2000 美元/盎司的高位。这不禁引人发问，2024 年的金价将会如何演绎？ 观点 ◼ 实际利率对金价解释减弱，核心原因是“信任危机”。1997—2022 年之间，实际利率可以解释 87%的金价走势；而这一比例在 2022 年往后显著降低至3%。究其原因，我们认为是“信任”出了问题：即一方面在国际上，全球对美国信用的“不信任”；另一方面，美联储错判通胀导致的“落后于曲线”，美国市场对美联储的“不相信”。 ◼ 我们认为黄金在 2024 年仍有三大上涨的理由： 1、美元作为法币，信用的下降。由于美国滥用美元、武器化货币，损害了美元作为国际储备货币的地位。各国央行为降低对美元的依赖，继续“抛美元，加黄金”。截至 2023 年前 3 季度，全球央行的黄金储备上升了 1015 吨，相较于 2022 年前 3 季度的 673 吨继续上。这一需求在 2024 年将继续增加：根据央行黄金储备调查显示，71%的受访央行认为，全球央行的黄金持有量将在未来 12 个月增加，去年这一比例为 61%。 2、美联储降息，美元走弱。2023 年市场不断“抢跑”美联储。先是 3 月硅谷银行危机爆发后，市场“倒逼”美联储开始降息。再到后来一旦出现弱于预期的数据，市场就会开始交易宽松预期。市场选择“不相信”美联储本轮货币政策的坚定性，因而机构投资者不断押注将会提前的货币宽松。随着美联储已经到加息周期的尾声，市场在 2024 年继续押注提前降息有利于金价的上涨。 3、国际政治风险上升，避险需求增加。以史为鉴，20 世纪 70 年代以来的全球重大风险事件下，黄金都有着不错的表现，与其他避险资产相比，都可以称得上是“一骑绝尘”的赢家。2024 年，考虑到海外大选加剧全球政治极化，红海航运问题再度冲击薄弱的供应链，地缘政治动荡及全球经济不确定性等诸多因素，黄金的避险属性将得到进一步突显和青睐。 ◼ 除此之外，未来有两大线索可以观测黄金价格是否会“畅通无阻”的上涨： 1、实际利率维持高位。如果 2024 年经济实现“软着陆”，这意味着过程中，通胀比政策利率冷却得更快，实际利率将保持高位，从而拖累金价的上涨。回溯历史，黄金在衰退时期平均上涨 19%。反观过去的两次经济软着陆，黄金收益率平均为-0.5%。因此如果经济“软着陆”，黄金的吸引力可能会下降。 2、比特币对黄金有一定的可替代性。美联储主席鲍威尔在 2021 年表示“比特币可能成为黄金的替代品”。从两者的相关性来看，近年来也确实在逐步抬升，从 2021 年开始的 28%，到 2022 年后升至 34%，此比例在 2023 年进一步上涨至 47%。 首批比特币 ETF“问世”，黄金属性+收益弹性=加快对黄金的分流。11 支比特币现货 ETF 被证监会审核通过，意味着在安全性得到一定的保护下，传统金融在向虚拟资产“妥协”。兼具避险和对冲特性的同时，比特币弹性更大将使得传统资金加速进场，从而分流部分对黄金的需求。 ◼ 风险提示：全球通胀超预期上行，美国经济提前进入显著衰退。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所 2 / 11 内容目录 1. 黄金上涨的理由 ...................................................................................................................
