请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2024 年 01 月 19 日 固定收益专题 二永债的定价锚 在信用债资产荒的背景下，二永债或将成为 2024 年提高收益的关键品种。而在二永债内部，国股行和城农商行的定价逻辑又有所差异。大部分国股行信用风险很低，其二永债是类利率品种，在利率窄幅震荡的趋势下更加考验择时和波段交易的能力。而城农商行具有一定的信用风险溢价，进而可以基于等级利差判断下沉的性价比。本文首先对于近五年二永债行情进行回顾，然后搭建了高等级二级资本债信用利差的拟合模型，在此基础上我们基于等级利差和品种利差判断城农商行二级资本债和银行永续债的性价比。 复盘过去 5 年二永债行情，从经验数据可以看到，需求、资金面是决定二永利差最为主要的变量，信用债净融资从替代性的角度对二永利差有一定影响，供给也有影响，但并非决定性变量。数据显示二级资本债净融资与利差相关性不明显，供给增多并不必然伴随着利差走阔。而机构需求对二级资本债利差影响较为明显。在 2020 年的时候基金还是体现出随收益率上行而增加配置的特点，保险在二级市场买入规模很少。自 2021 年成交活跃度大幅抬升以来，基金对二永债呈现明显的交易型特点，保险呈现随收益率上行而增加配置特点，但是自 2023 年 9 月以来保险净增持和利差转为负相关。理财整体上偏配置，对二永债行情影响明显的几段是 2022 年的大幅增配推动利差持续收窄，以及当年底的赎回潮导致利差大幅走阔。 我们使用周度数据，构建了二永利差的定量模型，以期对二永提供更好的定价参照。基于前文对指标之间数据关系的分析，我们对 1、3、5 年 AAA-二级资本债利差进行了回归分析。使用的样本为自 2021 年以来的以周度为频率的数据，样本数共 157 个。对于影响变量资金面，我们使用了 R007 周均值和 DR007-7 天 OMO 利差分别进行分析，得到两种回归结果。整体来看，资金面对各期限二级资本债信用利差都有显著影响，与机构偏好反映出来的信息相同的是，基金和保险净增持规模主要影响 3、5 年的利差，理财净增持规模主要影响 1年的利差。而二级资本债净融资对利差影响均不显著，其他信用债净融资对信用利差影响大部分是不显著的。 从定价模型并结合当前利率位置来看，子弹型策略相对哑铃型或更为占优。回归模型的拟合效果较好，因此我们可以用来预测后续利差走势。我们基于不同情形下的假设得到拟合值，以对投资者提供参考。然而由期限利差可以看出当前机构在二级资本债投资也采取的是哑铃型策略，3 年-1 年的期限利差明显大于 5 年-3 年的期限利差。而历史经验来看 3 年期限往往更活跃，因此基于历史经验数据得到的回归系数可能反映不出当前市场采取的哑铃型策略。当前市场较为集中的采用哑铃性策略，导致我们定价模型拟合的短端和长端二永利差较实际值偏高，但 3 年左右二永利差却相对合理，因而目前来看，二永投资方面子弹型策略相对于哑铃型更值得选择。 由于城农商行具有更高的流动性溢价和信用风险溢价，因此对于城农商行的二级资本债来讲，我们可以基于等级利差及其所处分位数判断下沉的性价比。回顾近期等级利差走势，2023 年 11 月，3 年和 5 年的等级利差快速收窄，进入 12 月，3 年和 5 年的 AA+级-AAA-级利差在回调后再次收窄，AA-AA+等级利差低位震荡，12 月底以来，短久期中高等级之间利差走阔，长久期中高等级利差继续收窄，中低等级利差继续低位震荡。但是整体来看，等级利差已经下降至很低的历史分位，在银行基本面分化加大而等级利差趋势性收窄的情况下，进一步下沉性价比较低。 从利差分解角度看，永续债由于偿付顺序劣后于二级资本债，因而具有更高的品种溢价，因此对于银行永续债来讲，我们可以基于品种利差及其所处分位数判断品种性价比。回顾近期品种利差走势，自 2023 年 9 月以来，中高等级各期限品种利差整体都在收窄，低等级来看，中短期限的品种利差也在持续收窄，长久期的品种利差在去年底以来有所走阔。银行永续债相较于二级资本债的品种利差降至 10bp 以内，投资以票息策略为主。 风...
