请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2024 年 01 月 25 日 固定收益专题 如何投资地方政府债？ 随着地方政府债的不断扩容，地方债目前是利率债供给第一大品种。地方政府债已成为利率债的第一大品种，截至 2023 年底存量规模超过 40 万亿，超过国债和金融债，成为第一大利率债存量品种。而且从增量来看，地方债规模近年来扩容明显，年度保持 5 万亿左右或更多的净融资增量。同样是利率债供给第一大品种。 地方债流动性提升，投资机构多元化，开始逐步呈现出一定交易特性。地方债由于大多由商业银行直接持有，交易属性低，因而虽然体量大，但在债券市场存在感并不高。但随着体量的不断增加，地方债投资机构呈现出多元化特点，而且交易量不断提升。2023 年地方债交易量 13.3 万亿，换手率 35%，过去三年有稳步提升。而从投资机构来看，目前虽然银行持有地方债比例 82%，依然是绝对主体。但保险、广义基金等持有地方债比例也在快速提升，目前占比 4%和 5%，保险持有地方债规模近几年增速保持在 30%附近，2023 年净增持 4000 亿元左右，基金也保持在 40%左右，2023 年净增持 6000 亿元左右。地方债增量中已经有 19%左右来自公募和保险。从趋势来看，地方债持有结构明显多元化。 在当前无风险利率下行趋势下，地方债优势更为显著的体现。首先，在整体无风险利率下降的情况下，期限利差收窄，市场投资机构更为青睐票息收益较高的长久期债券，而地方债则是目前体量最大的长久期债券来源。截至 2023 年 12 月 31日，地方债 10 年期以上的存量债占比为 31%，而国债和国开债 10 年期以上的存量占比仅分别为 14%和 6%。地方债 10 年期及以上债券规模在 12.6 万亿左右，如果年增量中期限结构不变，那么每年提供 2 万亿左右的 10 年期以上地方债。其次，地方债具有相应的税收和资本占用优势，持有成本更低。由于地方债免税，且对于商业银行来说，一般地方债资本占用只有 10%，专项债资本占用 20%，这均低于金融债对资本的消耗，因而对银行等来说，相对更具优势。最后，相对于国债等，地方债差异更大，具有更为丰富的选择。由于不同地区经济状况、风险状况以及金融资源不同，因而在地方债方面形成收益差别，相对于国债，地方债能够提供更为丰富的投资选择。地方债收益差别在一级市场体现的更为明显，23 年 4 季度地方债发行中，相较于同期限国债，经济强省利差最低能够到 5-10bps，而经济弱省则可能达到近 40bps，两者相差 30bps 左右，考虑到期限，在价格方面则会出现非常明显的差异。即使二级市场，强省和弱省也可能出现 10bps 以上的差异。不同地区的地方债为投资者提供了更为丰富的选择。 区域间地方债利差、换手率等分化与区域经济和债务状况相关，这也带来相应的投资机会。分区域看，经济偏弱省份地方债估值更高，以 2023 年年底数据来看，经济偏弱省份如贵州（2.82%）、黑龙江（2.79%）、吉林（2.83%）、辽宁（2.8%）、内蒙古（2.75%）、云南（2.71%）等区域在各期限内都有较高收益率；而经济强省（市）如北京（2.5%）、江苏（2.66%）、上海（2.62%）等区域则估值更低。2023 年经济偏弱省份与经济强省份之间的区域利差加大。而从换手率来看，2021年-2022 年，总体上经济强省年度换手率较经济偏弱区域更高，北京、广东、山东、江苏、浙江等区域换手率常年居于全国前列。但 2023 年经济偏弱区域的年度换手率有较大提升，并且经济偏弱区域的月度换手率在 2023 年 Q4 出现脉冲式上升，比如经济偏弱的贵州、辽宁、宁夏、吉林、黑龙江 2023 年年度换手率相对于前两年有明显提升。这可能与再融资债的发行有关。总体来看，经济强省地方债高流动性但低估值，而经济偏弱省份地方债则低流动性但拥有高估值。 我们基于经济状况、财力及债务等构建了地方债的估值模型，结果显示弱资质区域性价比更高。根据模型结果，可重点关注内蒙古、贵州、云南、黑龙江、辽宁、吉林区域地方债更具投资价值。这些区域目前估值高于模型拟合水平，存在一定程度的高估。其中，2023 年换手率在 40%以上的内蒙古、贵...
