本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 光伏行业深度报告 N 型迭代加速，银浆环节驶入量利齐升快车道 2024 年 01 月 19 日 ➢ 光伏银浆是光伏电池的核心辅材。光伏银浆是制备光伏电池金属电极的核心辅材，直接影响电池的光电性能。银浆成本在光伏电池非硅成本中占比约 35%，是光伏电池的第一大非硅成本。 ➢ N 型迭代加速，银浆环节有望量利齐升。1）量增：N 型电池银耗更高，N型放量有望推动银浆需求提升。22 年 TOPCon 电池渗透率约 8.3%，23 年随着TOPCon 产能大规模投产，根据 InfoLink 预测，23 年 TOPCon 电池渗透率约30%，24 年渗透率有望超过 70%；HJT 和 BC 产能建设加快，渗透率有望提升。根据 CPIA，相较 PERC 的正银耗量，TOPCon 电池单片银浆耗量提升近 80%，HJT 电池单片银浆耗量近乎翻倍。N 型电池银耗显著高于 P 型电池，因此银浆需求有望随 N 型放量而提升。根据我们测算，23-25 年全球光伏正银需求分别为4681、6356、7265 吨，增速分别为 77%、36%、14%，市场需求广阔。2）利增：N 型电池银浆加工费更高，LECO 导入助推溢价提升。银浆价格采用银价+加工费模式定价，N 型电池银浆的技术难度更高，加工费溢价明显。相比 PERC银浆，目前 TOPCon 银浆加工费溢价 40%-50%，HJT 银浆加工费溢价更高。LECO 能够助力 TOPCon 效率提升 0.3%以上，行业有望于 24H1 大规模导入；LECO 需要配套低侵蚀性的专用银浆，技术难度更大，预计将助推银浆加工费溢价显著提升。 ➢ 国产银粉加速导入，促进供应链安全和降本。银粉在光伏银浆原材料成本中占比高达 98%，目前 PERC 银粉基本实现国产化，TOPCon 银粉国产化加速推进，HJT 仍以进口银粉为主。国产银粉价格通常低于进口银粉，国产替代有助于促进银浆企业的供应链安全并降本。此外，银浆企业向上游延伸布局，提高银粉自供比例，助推银粉国产化进程并进一步降本。 ➢ N 型银浆竞争格局更优，龙头集中度有望提升。PERC 正银的供应商较多，包括聚和、贺利氏、帝科、晶银、硕禾、索特、上银等 20 家左右厂商。根据 CPIA，22 年，国产正银排名前三的聚和、帝科和晶银的市占率分别为 41%、22%、13%。TOPCon 银浆技术难度更高，目前能批量供应的厂商不超过 10 家，竞争格局更优，23 年 TOPCon 银浆排名前二的帝科、聚和的市占率合计达 80%以上，集中度明显高于 PERC 正银。N 型迭代加速，有望推动银浆行业集中度提升。 ➢ 投资建议：我们认为在 24 年 N 型迭代加速的背景下，银浆环节有望迎来量利齐升，建议关注国产银浆龙头帝科股份、聚和材料、苏州固锝。 ➢ 风险提示：下游需求不及预期、N 型迭代不及预期、原材料价格波动等。 重点公司盈利预测、估值与评级 代码 简称 股价（元） EPS（元） PE（倍） 评级 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 300842 帝科股份 79.80 -0.17 4.02 6.03 / 20 13 推荐 688503 聚和材料* 57.40 3.50 3.66 4.98 43 16 12 / 002079 苏州固锝* 10.19 0.46 0.26 0.39 29 39 26 / 资料来源：Wind，民生证券研究院预测; （注：股价为 2024 年 1 月 18 日收盘价；未覆盖公司带*，数据采用 wind 一致预期） 推荐 维持评级 [Table_Author] 分析师 邓永康 执业证书： S0100521100006 邮箱： dengyongkang@mszq.com 分析师 朱碧野 执业证书： S0100522120001 邮箱： zhubiye@mszq.com 分析师 王一如 执业证书： S0100523050004 邮箱： wangyiru_yj@mszq.com 研究助理 林誉韬 执业证书： S0100122060013 邮箱： linyutao@mszq.com 相关研究 1.EV 观察系列 154：12 月国内新能车销量再创新高，保持产销两旺发展势头-2024/01/17 2.电力设备及新能源周报 20240114：全球动力电池装机量同比高增，浙江调整峰谷分时电价政策-2024/01/14 3.电力设备及新能源周报 20240107：2023新能源车销量同比大增，蔚来与隆基达成战略合作-2024/01/07 4.电网行业深度：电网开启新篇章，出海再...
