策略研究 | 证券研究报告 — 总量深度 2024 年 1 月 22 日 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 策略研究 证券分析师：王君 (8610)66229061 jun.wang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519060003 证券分析师：徐亚 (8621)20328506 ya.xu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521070003 2023 年 A 股深度复盘 冷暖相间 回首 2023 年，A 股表现冷暖相间，国内经济复苏稳健与曲折并存，我国仍处于经济结构转型、新旧动能转换的复杂时期。 2023 年全 A 指数冷暖相间。表观数据表现不差，但 2023 年投资者的实际“体感”却是非常困难。五点原因：一是预期的差异较大。二是全年持续单边下跌的时间较长。三是下跌后再下跌的痛感。四是基金表现较大盘更弱。五是基金发行节奏与后续表现的错位。 2023 年大势回顾。阶段 1—递次修复，合理的“春躁”（1 月 1—20 日）。阶段 2—“AIGC”与“中特估”交替上涨，强化“春躁”（1 月 30 日至3 月 5 日）。阶段 3—两会后的第一次调整与修复（3 月 6 日-4 月）。阶段 4—横盘以观，“疤痕效应”的初步体现（5 月-7 月）。阶段 5—风险集中暴露与政策初步对冲（8 月-10 月）。阶段 6—经济斜率二次放缓（10月-年底）。2023 年全年 A 股走势可以归纳为“一波三折”，1-4 月，经济复苏预期主导市场表现，结构上 AI 与中特估双主线驱动，尽管 3 月份发生一次回撤，但随即快速修复。此后经济复苏预期逐步延后，市场也逐步经历了三次下台阶，沪指年内一度跌破 2900 点。 周期回顾：年初普遍认为的 2023 年“东升西降”没有出现。2023 年中国经济周期和 A 股权益市场，在经历过一季度的良好开局后便逐渐承压，而对于海外主要经济体，特别是美国权益市场，2023 年的关键词却是“西降推迟”，在全年消费和投资端持续超预期情况下，年初市场预期的美国经济衰退不断被证伪，不仅如此，在 AI 赛道加持下，美股纳斯达克指数走出了 2020 年中国创业板的赛道行情，创下了近 20 年较佳的年度表现。 政策回顾：波浪式稳增长，曲折前进。大势错配源于对于政策节奏和力度的理解偏差。站在 2023 年年初，A 股的估值足够低就成为了资本市场看多的理由之一，但 2023 年走了一个低上更低，跌破了所谓估值底。在正常的经济周期波峰与波谷中，估值底的逻辑是有效的，但全年跌破估值底的逻辑在于，部分投资者将经济的周期性低点类比 98-99 年的硬着陆，中观层面是将当前地产所面临的困难与 90 年代后日本大类资产价格做对比。另一方面，资本市场对于政策的解读产生了偏差，全年维度都未能深刻理解“高质量发展”的内涵，一直在对（年内多次不同类型会议）会前的内容期待与会后修正中，逐渐收敛理解偏差。 行业回顾：次年 g 仍有效，但机构底仓行业发生溃退。行业错配源于基金发行生态、节奏与行业表现错配。行情的差异化、结构性表现与此前基金重仓行业的错配，是 2023 年机构所谓底仓行业溃退的根源。就表观原因而言，行业主题型基金的发展过快，占比过重，从挂钩考核指数的层面而言，一方面导致基金仓位系统性维持高位，在行情走弱背景下，整体高仓位形成掣肘，另一方面导致了在重仓行业表现乏力背景下的转身难。 主题与产业趋势回顾：全年主线 AIGC。主题错配源于市场投资理念与此前经验的错配。2015 年 TMT 行情结束后，市场先后经历了较为波澜壮阔的“自下而上价值蓝筹行情”以及“自上而下的产业赛道投资”，在经过接近 7 年的赚钱效应和思维模式锻炼下，TMT 行情启动之初，大部分机构投资者都秉持着“犹豫”态度，从机构持仓视角来看，一季度 AIGC行情冲高阶段，机构投资者加码配置 TMT 方向的数量较少，头寸切换较为温和。2023 年 AIGC 行情的高波动特征，特别是海外映射的两次断点，才是最值得回顾的方面。 风险提示：逆周期政策力度或发力效果不及预期。科技产业新周期推进速度不达预期。 2024 年 1 月 22 日 2023 年 A 股深度复盘 2 目录 2023 年 A 股...
