敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 受疫情影响，全球生产供应链、运输等环节受限，2021 年起大宗商品价格持续上涨，带动 PPI 指数一路升高。此外，终端消费场景受限，尤其食品类消费疲弱，CPI 指数稳定在低位，PPI-CPI 剪刀差持续扩大。随后全球主要经济体陆续放开疫情管控，生产端和需求端均呈现回暖态势，PPI-CPI 剪刀差收窄，大宗商品价格自 2022 年 10 月呈下降趋势，传导至下游大众品行业表观毛利率改善。但仍有部分行业及个股原材料占比高，且供需关系比较特殊，23 年成本依旧维持高位，本文旨在探究此类企业 24 年成本预期修复程度，及对利润带来的影响。 从行业对比分析来看，乳饮毛利率先于食品改善，但绝大多数板块未恢复至疫前水平。1）食品细分子板块中调味品受损最明显，20-22 年板块毛利率/净利率分别-6.9pct/-8.7pct，且受制于酿造周期较长，23 年并未完全体现成本下行红利。休闲食品 23 年毛利率初具改善，但较疫前仍有缺口。食品加工受益于产业链优势，毛利率 22 年启动恢复。2）乳饮板块共同原材料为包材（玻璃、瓦楞纸等），且包材占比高（普遍占 30%+）、降幅大（平均下降 20%+），因此乳饮毛利率恢复快于食品。但各子板块毛利率修复时点有差异，如生牛乳价格 22 年初开始回落，乳制品板块最早开启成本修复周期。而白糖 23 年持续处于上涨通道中，因此软饮料板块 23 年毛利率改善不充分，后续仍有修复空间。 啤酒板块：24 年预计大麦成本下降大个位数到小双位数（H2 澳麦双反红利有望释放更明显），包材维稳（玻璃价格持平或上涨但会通过回瓶提升摊薄，回瓶率+2pct 将降低 5%、纸箱和易拉罐低个位数下降），折旧摊销维稳（重啤佛山投产预计影响约 0.5%），预计吨成本同比下降 1-2%（青啤测算 24 年综合成本将减少 4e 多，单吨降幅约 2%）。考虑结构升级预计吨成本最终下降幅度将在 1%左右，敏感性分析下青啤毛利率有望改善 2-3pct、华润改善约 1.5-2.5pct。 卤味板块：以龙头绝味为例，鸭副类占比总成本超 30%，其中鸭脖最高占比 15%+。疫情期间供给端减产，而需求端疫后快速恢复，供需不匹配导致 23H1 鸭副成本再次大幅上行，19 年-23 年前三季度公司毛利率约下滑 9pct。我们观测到 23 年日均投苗量稳定在高位，且随着鸭苗、饲料价格下行，供给盈利改善、产能扩张，23Q3 鸭副成本已明确下降，24 年有望维持低位。假定 24 年鸭副综合成本下降 10%~20%，敏感性分析下毛利率有望提升 2.9~4.3pct。 洽洽食品：核心原材料为葵花籽，占比成本约 47%，19-22 年葵花籽种植面积缩减约 30%，而需求端基本稳定，导致葵花籽价格自 19 年起逐年提升，公司此前通过小幅多次提价对冲，但仍无法完全抵消成本上涨压力，23H1 瓜子毛利率降至历史低位，仅 24.1%，同比-7.5pct。受益于 23 年葵花籽种植面积扩大，10 月新采购季价格高位回落，考虑到 24年采购季接近尾声，以目前价格作为参考，假定 24 年葵花籽价格同比下降 5%~10%，毛利率有望提升 2.2~3.6pct。 安琪酵母：核心原材料为糖蜜，占比成本约 40%。糖蜜为制糖副产物，2020 年起上游甘蔗种植面积趋于饱和同时进口受限，而下游酒精、酵母扩产对糖蜜需求增加，导致糖蜜均价 3 年涨幅接近翻倍，公司毛利率 20 年-23 前三季度约下滑 9pct。随着上游种植收益增加，23/24 新榨季预计上游种植面积、产量（甘蔗+甜菜）提升 22%。叠加公司自建水解糖项目缓解对糖蜜的刚性成本依赖，近期价格已有回落。假定 24 年糖蜜价格下行 5%~10%，毛利率有望提升 1.4~2.1pct。 投资建议与估值 综合考虑到成本改善多为对 24 年业绩的一次性催化，且存在不确定性因素扰动，我们建议结合收入增速预期表现、估值安全边际等因素选择个股，其中啤酒仍处于高端化升级中，吨价提升趋势不变，行业β仍存；洽洽春节旺季需求改善，24 年将加大新品投放力度、积极合作新渠道，收入有望恢复双位数增长。推荐青啤、华润、洽洽，建议关注安琪酵母、绝味食品。 风险提示 原材料降幅不及预期风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险等。 行业专题研究...
