宏观经济 | 证券研究报告 — 点评报告 2024 年 1 月 29 日 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 宏观经济 证券分析师: 管涛 (8610)66229136 tao.guan@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300520100001 证券分析师: 刘立品 (8610)66229236 lipin.liu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521080001 三季度对外经济部门体检报告 国际收支数据中的人民币汇率调整线索 三季度，境内人民币汇率交易价在 7 月份短暂企稳后继续下挫，于 9 月 8日跌破 7.34，刷新近年来新低。同期，国际收支首次出现基础收支、短期资本双逆差格局，显示人民币调整受到基本面和市场情绪的共同影响。 三季度，经常项目顺差环比收窄，货物贸易、服务贸易是主要贡献项，贡献率分别为+113%、+575%，外来投资收益减少导致初次收入逆差收窄。 三季度，直接投资逆差升至历史新高，是基础国际收支差额环比减少的主要原因。同期，外来直接投资首次出现净流出，对此宜理性看待。 三季度，短期资本净流出压力环比加大，证券投资逆差扩大是主要贡献项，其他投资缓解资本外流压力，净误差与遗漏负值大幅收窄。 三季度，内外资双双净流出与正估值效应共同导致民间对外净负债减少，对外金融部门韧性增强，保障了外汇市场总体平稳运行。 风险提示：海外金融风险超预期，主要央行货币政策调整超预期，国内经济复苏不如预期。 2024 年 1 月 29 日 三季度对外经济部门体检报告 2 2023 年三季度，境内人民币汇率交易价在 7 月份短暂企稳后继续下挫，于 8 月末跌破 7.30，并于 9月 8 日跌破 7.34，刷新近年来新低，即期汇率（境内银行间市场下午四点半交易价）累计贬值 0.5%（见图表 1）。同期，国家外汇管理局公布的三季度国际收支正式数据显示，基础国际收支（即经常项目和直接投资合计）逆差 23 亿美元（顺差环比下降 348 亿美元），短期资本（即非直接投资形式的资本流动，含证券投资、金融衍生品交易、其他投资、净误差与遗漏）逆差 359 亿美元，交易引起的外汇储备资产减少 432 亿美元。这种“双逆差”格局是国际收支数据公布以来首次出现，表明三季度人民币汇率调整是受基本面和市场情绪的共同影响（见图表 2）。现结合国际收支细项数据具体分析如下： 图表 1. 美元指数和人民币汇率走势 图表 2. 中国国际收支构成 资料来源：Wind，中银证券 资料来源：国家外汇管理局，中银证券 经常项目顺差环比收窄，货物贸易、服务贸易是主要贡献项，初次收入逆差收窄 三季度，经常项目顺差 628 亿美元，占 GDP 比重为 1.4%，位于±4%国际认可的合理范围以内，二者均创 2021 年三季度以来新低（见图表 3）。与上季度相比，经常项目顺差减少 19 亿美元，贡献了基础国际收支顺差降幅的+5.6%，其中，货物贸易、服务贸易、初次收入对经常项目顺差减少额的贡献率分别为+113%、+575%、-628%（见图表 4）。 当季，货物出口金额环比涨幅（2.9%）小于进口（4.0%），货物贸易顺差由上季度 1633 亿降至 1611亿美元，环比下降 1.3%。2023 年中秋、国庆假期居民跨境出行需求增加，据国家移民管理局通报，假期出境人员达 594.8 万人次，较“五一”假期出境人员（314.5 万人次）增长 89%1，因此三季度旅行服务支出由上季度 414 亿增至 526 亿美元，带动服务贸易逆差由 550 亿增至 662 亿美元，恢复至2019 年同期逆差的 91%，而一二季度的恢复进度分别为 74%、84%（见图表 5、6）。 当季，初次收入逆差由上季度 467 亿降至 344亿美元，投资收益对初次收入逆差降幅的贡献率是 88%。在投资收益中，外来投资收益（包括外来证券投资股息红利汇出、外商投资企业利润汇出和外债利息偿还等）减少 100 亿至 1011 亿美元，对外投资收益则增加 8 亿至 601 亿美元，二者分别贡献了投资收益逆差降幅的 92%、8%。中国对外金融负债中，直接投资占比居首，2023 年 9 月末为 51.9%，证券投资和其他投资占比则分别为 26.0%、21.8%（见图表 7）。因此，三季度外来投资收益...
