证券研究报告·固定收益·固收深度报告 东吴证券研究所 1 / 23 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 20240129 从资产负债情况探析保险资金配债行为—机构行为系列三 2024 年 01 月 29 日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师 徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《经营性物业贷款新规有何突破，影响几何？》 2024-01-28 《 低 价 转 债 的 信 用 风 险 分 析 ——“转”机系列（一）》 2024-01-26 [Table_Tag] [Table_Summary] 观点 ◼ 保险资金的负债端：（1）来源结构：各项准备金是保险资金最主要的来源，占比最高。此外，部分保险资金来源于保险机构自有资金和其他资金。（2）投资方式：保险资金投资有自行投资和委托投资两种方式，大部分保险资金以委托投资方式进行投资。截至 2022 年末，就投资规模23.86 万亿的保险资金而言，自行投资（不含单一资产管理计划）规模占比 29%，委托关联方保险资产管理公司规模占比 67%，委托非关联方保险资产管理公司占比 1%，委托业外管理人规模占比 3%，单一资产管理计划规模占比 3%。 ◼ 保险资金的资产端：（1）监管政策影响保险资金配置：根据《保险资金运用管理办法》（保监会令[2018]1 号），保险资金运用限于银行存款；买卖债券、股票、证券投资基金份额等有价证券；投资不动产；投资股权；国务院规定的其他资金运用形式。“偿二代”以风险为导向，重点围绕强化引导保险业回归保障本源、促进保险业增强服务实体经济质效、引导保险业有效防范和化解保险业风险、强化保险业风险管控能力、培养市场约束机制等方面。《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》，在保持综合偿付能力充足率 100%和核心偿付能力充足率 50%监管标准不变的条件下，对保险公司偿付能力监管标准进行优化。（2）保险资金运用余额：保险资金运用余额的增速受保费收入增速的影响，2016-2018年间，保费收入增速下降带动保险资金运用余额增速下降。从大类资产配置结构来看，保险资金以投资债券等固收产品为主，2022 年保险资金整体保持以利率债、信用债和银行存款（含现金及流动性资产）为主的配置结构，合计占比达 55%。此外，股票和证券投资基金为重要投资方式，股权投资和其他金融产品投资有快速增长的趋势。（3）保险资金配债情况：保险资金债券投资的债券品种主要包括政金债、国债、地方政府债、商业银行债和中期票据。截至 2023 年 12 月，利率债占比 87%（地方政府债券占比 51%、国债占比 20%、政金债占比 16%）。近几年来，保险机构大幅增持地方政府债，原因在于对保险自营资金而言，国债和地方政府债对利息收入免增值税和所得税。因此，长期限的地方政府债券同时具备弥补久期缺口和比价效应的优势。 ◼ 保险资金投资面临的挑战：（1）利率水平持续下行对保险资金配置构成挑战：我国利率水平在未来将维持在较低水平，对保险机构的影响包括：计提准备金压力增大、保险资金的投资收益率难以覆盖资本成本、保险资金再投资面临压力等。（2）监管趋势从严从紧，进一步加剧资产荒：“偿二代”二期的全面实施，更加支持保险资金投资权益二级市场、新兴产业以及中小企业；新会计准则 IFRS9 的逐步实施，权益资产市值波动对当期损益的影响加大，在一定程度上将制约保险资金配置权益资产的比例。 ◼ 保险资金投资的未来展望：（1）建立健全长周期考核机制，发挥保险资金长期配置优势：保险机构应该进一步建立健全长周期考核机制，充分利用监管政策给予的配置权益类资产的空间，发挥保险资金长期配置优势。如日本和美国保险资金在利率低位时均积极提高权益类资产配置比例。（2）发挥多元化战略配置价值，坚持全球化资产配置策略：保险机构应坚持全球化资产配置策略。如 2022 年，美国保险业被外资控制的资产总计达 1.7 万亿美元，占行业总资产的 20.2%。从 2018 年至 2022年，日本保险对于外国证券的投资总额与总资产占比基本维持在 25%左右。 ◼ 风险提示：债券市场超预期波动；财政政策...
