请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2024 年 01 月 30 日 固定收益专题 如何把握二永债的信用风险？ 随着债市资产荒的持续，资质下沉成为主流策略之一。而在二永债中，资质下沉意味着要在中小银行中进行更多选择。但相对国股行来说，中小银行往往存在更大信用风险。一方面，中小银行不赎回事件发生的概率更高，这会导致二永债估值大幅攀升；另一方面，中小银行如果真的出现风险事件，兑付也并非完全确定的事情。那么中小银行不赎回风险如何，历史上银行出现风险事件是如何处置的，是否会涉及到二永债的兑付呢，本文将从银行风险处置的角度来分析二永债的信用风险。 历史上共有 54 个发行人的 66 只银行二级资本债曾发生过不赎回。银行永续次级债从 2019年 1 月开始发行，至今均未到赎回日，目前未赎回的均为二级资本债，涉及债券金额 413 亿元。银行二永债从 2017 年起出现首例不赎回，2021、2022 年进入赎回日的二永债较多，与此同时，出现了较多的二级资本债不赎回，而从比例来看，从 2019 年以来，银行二永债不赎回的比率呈逐年上升趋势。发生过二级资本债不赎回的银行呈现出区域集中度高、主体资质偏弱、公众企业为主、农商行较多等特征。 目前只有包商银行发生过次级债减记，未赎回的二级资本债到期后均已兑付，小规模弱资质银行发行的其他次级债往往会持续不赎回。历史上，银行二级资本债不赎回事件发生后，后续进展及处置方式有所不同，较为特殊的情况是“赎回反转”，在公告不行使赎回选择权后，又发布更正公告行使赎回选择权，天津银行和九江银行都出现过此类情况。对于不赎回的二级资本债，根据监管要求，当无法生存触发事件发生时，其他一级资本工具和二级资本工具的本金应立即进行全额减记或转股。而监管对于次级债减记仍持谨慎态度，目前只有包商银行发生过次级债减记，未赎回的二级资本债在到期后均全额兑付。此外，铜陵农商行的两只次级债在 2022 年选择不赎回后，在 2023 年 7 月提前赎回。而对于发生过不赎回事件的银行的其他次级债，区域头部银行往往会赎回其他二永，而其他弱资质银行通常会持续不赎回。 中小银行数量众多且风险集中，对于难以自我消化历史包袱的中小银行，合并重组是当前化解中小银行风险的重要方式之一。2023Q2，央行开展评级的 4364 家银行业金融机构中，包含 24 家主要银行和 3968 家中小银行，中小银行占 91%，农村金融机构合计 3783 家。中小银行通常公司治理、风控能力以及资产质量相对薄弱、抗风险能力也较低，也积累了较多风险，根据央行统计，高风险的农村金融机构共 323 家，占整体高风险银行机构的 96%。中小银行的不良资产通常都是自我消化，而当历史包袱积累到一定程度，合并重组是化解中小银行风险的重要方式之一，有助于中小银行扩大规模、整合资源、重塑股权结构、清理原有不良资产，2020 年以来银行合并重组案例开始增多，2023 年全年有 15 起银行重组事件。 涉及区域重要银行的合并重组，往往会在股权结构调整、不良资产处置等方面获得外部支持。一方面，合并重组是对股权结构的重新安排，有助于银行清理问题民营股东，例如四川银行组建过程中，依法清理了原两家银行的 258 户问题股东，引入了以地方国有企业为主的 28家新股东，山西银行引入新股东山西融金兴晋私募投资基金合伙企业（有限合伙），持股63.76%成为第一大股东，最终实控人为山西省财政厅。另一方面，合并重组中涉及存量不良资产处置，通常会得到地方政府支持，以及地方 AMC 参与。例如四川银行采用老股东权益冲销、新股东溢价消化、注册地政府提供产业扶持资金，三方出资剥离不良资产，由四川资产收包；中原银行由两家地方 AMC 承接了不良资产 254 亿元；而辽沈银行较为特殊，辽宁资产设立了 2 家 SPV 接收原两行打包置换的不良资产，辽沈银行认购定向债务工具，实质上是辽沈银行承担了原两行的风险化解，而辽宁资产并未实际出资。 合并重组后，中小银行风险化解效果如何？短期依靠外部支持，中长期仍然存在不确定性。以中原银行为例，重组后的中原银行规模突破万亿，...
