敬请参阅最后一页特别声明 1 国金证券研究所 分析师：许隽逸（执业 S1130519040001） xujunyi＠gjzq.com.cn 联系人：汪知瑶 wangzhiyao＠gjzq.com.cn 煤炭高股息行情持续，“确定性”驱动板块估值重塑 ◼ 纵向对比：为何近期煤价走弱但板块指数整体趋势上行？——本轮涨的是估值的提升。 ✓ 2021 年至 10M24煤炭板块指数与煤价相关性较强，几轮行情本质上都源于煤价上涨带来的业绩增长预期。而 11M23至 1M24 板块指数和煤价相关性脱钩，在煤价走弱的情况下板块指数趋势上行。我们认为本轮板块行情已较之前发生了内在逻辑的变化，股价上涨的主要因素已转变为高股息资产价值发现带来的估值重塑。 ◼ 横向对比：为何 11M23 以来煤炭板块走势较好？——行业符合供给稀缺、质地优、高分红且股息率领先。 ✓ 高股息行情的本质是在震荡市中，市场寻找“供给稀缺”、“质地优”、“重视投资者回报”的资产，即为“确定性”价值认可度的提升；煤炭当前增产受限、“供给约束”带来的议价能力助力业绩企稳，且行业企业现金流充裕、盈利质量较高且分红水平领先，与市场需求较为契合，因而板块指数得以在近期大盘走势震荡下行时逆势上涨。 ✓ 对比其他高股息板块来看，煤炭板块指数 1H23 走势相对较弱，主因上半年煤价持续下行 30%的基本面利空所致；而 11M23 起市场高股息策略配置对煤炭板块有了较大的倾斜，主因煤炭板块股息率远超其他行业、配置性价比凸显，且 9-10M23 淡季煤价超预期给予了煤价底部支撑的验证，板块基本面的企稳得到了市场的认可。 ◼ 典例分析：以中国神华和陕西煤业为例——殊途同归，“确定性”价值获认可。 ✓ 中国神华、陕西煤业虽业务模式差距较大，但在 11M23 以来的板块行情中其估值水平或估值涨势业内领先，主要因为“殊途同归”契合了市场对“确定性”的追求，也就是利润稳定叠加高分红率保障下的投资收益确定性。 ✓ 中国神华的“确定性”来源于“高比例长协+煤电联营+领先的高分红保障”；在公司稳定基本面的支撑下，2022年起其估值在龙头煤企中持续领先，且 11M23 至今在估值高基数的基础下依然实现了比行业高 3.4pct 的涨幅。 ✓ 陕西煤业的“确定性”来源于优质资产带来的盈利能力保障以及领先的分红承诺水平；11M23 以来的板块提估值行情中，公司的估值涨幅及上涨趋势的稳定性均领先，煤炭主业盈利能力的“确定性”获得了市场的较高认可。 ◼ 后市展望：行业β符合大势，煤炭板块估值重塑有望持续验证。 ✓ 我们认为 2024 年国内宏观经济及市场驱动力或总体偏弱、尤其 Q2 国内经济或进入“增速放缓期”，持续利好高股息资产的价值发现；若后期经济复苏超预期，煤炭板块仍有望凭借顺周期属性跑出一定的超额收益。在市场愈发重视投资者回报相关指标、叠加国企改革和市值管理要求提出带来利好的背景下，煤炭高股息资产的“确定性”价值认可度有望持续居高，板块估值重塑或持续演绎。 ✓ 预计 24-25 年煤价将出现波幅环比收窄、价格底部具备强支撑的特征；一方面，煤价波幅收窄将使得“煤价大涨大跌-板块指数大幅波动-带来资本利得不确定性”的传导受阻，未来煤价对板块指数的波动影响或将有所减小；更为重要的是，供给受限引发行业新产能周期难以开启，行业周期属性持续弱化，因而煤价底部支撑力强，为未来龙头煤企业绩和分红的稳定性提供重要保障。虽然估值有所提升后目前板块股息率已有所下行，但仍领先其他行业、配置性价比仍较高，其中代表性龙头煤企 24-25 年股息率或仍有 6%以上，且降息背景下投资者对股息率要求或有所降低，煤炭高股息资产未来估值中枢提升、股息率下行的空间仍较为充足。 ◼ 结合此次 11M23 起的板块行情走势以及各煤企未来利润和分红情况，我们认为在高分红的利润内驱的稳定性、以及“确定性”带来的估值提升趋势稳定性方面推荐关注中国神华、陕西煤业、山西焦煤；同时推荐关注未来随业绩增量逐步释放、分红提升潜力逐步展现而具备一定估值提升弹性的兖矿能源、淮北矿业。 ◼ 煤炭下游需求不及预期风险、进口煤炭大幅增加压低煤价风险、可再生能源加速替代风险...
