请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 固定收益专题 固定收益专题 2024 年 2 月 2 日 固定收益专题 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱： xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 基金配置系列研究： 《公募基金的信用债投资思路变迁》 《债基在利率上行中的信用债投资思路》 信用利差系列研究： 《当前信用利差分析，兼论信用利差什么情况下会收窄》 《信用利差什么情况下会走阔，信用债该如何配置》 信用债投资策略研究： 《城投债观察及投资系列之一： 地方政府“化债”模式探讨》 《浙江省湖州市城投平台投资策略》 《浙江省嘉兴市城投平台投资策略（上）》 《新能源车产业和城市共振的“合肥观察”》 《芜湖城投有哪些看点—皖南地区城投债观察》 《皖南城投观察》 《皖北城投观察》 《“淄博烧烤”背后的城投债信用观察》 《河南一二级市场跟踪》 《信用下沉思路之百强县》 《义乌：“小商品之都”的城投观察》 债券策略系列之二十： 二永债投资分析框架的再思考 [Table_Summary] 研报要点： 商业银行普通债作为“类利率”品种之一，收益率走势更多地跟随市场利率的变动，安全性高，有一定的价值挖掘空间，对于寻求投资稳健的机构来说，可重点关注商金债的投资机会。商业银行二级资本债和永续债具有相较于商金债更明显的票息优势，这个优势来自于因设定赎回权与减记条款而形成的条款溢价，对收益有一定要求的投资者可重点关注二永债的投资机会。为深入分析当前商业银行金融债的投资性价比，本文接下来将从信用利差点位分析、含权机会具体分析和骑乘策略比较分析这三个维度进行研究，旨在为投资者挖掘商业银行金融债个券的投资机会。 供给端概览：节奏上观察，受年初不赎回、季节性因素、发行成本较高等因素的影响，去年上半年二永债的发行偏缓；四季度以来由于新一批资本补充债券批文的落地和亟待补充TLAC 缺口的需求，二永债规模明显放量，供给节奏边际加快，二永债四季度发行规模为4294.90 亿元，较 2022 年同期增加 39.36%。分银行类型来看，国有行为二永债主要发行主力，股份行和城商行发行占比有所下降，但发行主体结构基本稳定。随着市场情绪逐渐修复和供给放量，商金债和永续债当前的发行成本已略低于 2022 年整年的发行成本，二级资本债较 2022 年略有抬升。截至 2023 年末 TLAC 缺口较大，而四大行获得的二永债批文额度难以覆盖全部缺口，预计今年全年银行次级债供给会明显放量，若 TLAC 非资本债券启动发行，可关注其配置价值。假设五大行是按照月度平均地发行资本工具，则 2024年每个月预计发行规模 1790.87 亿元。考虑到银行拿到批文后会根据当下利率水平和到期期限来决定发行的时间和规模，因此需关注发行节奏上带来的影响。此外，根据历史经验，五大行在 4-5 月、9-12 月这几个月份的二永债发行规模较大，2024 年可对这些月份的供给规模进行关注。 二级市场观察：二永债的成交量和换手率呈逐年上升的趋势，各品种换手率的排序为永续债>二级资本债>商金债。从估值走势来看，2023 年整体收益率在上一年末理财赎回潮风波渐平后出现一定程度的估值修复，收益率有所下行；去年 9 月开始受政策出台较多和资金水平中枢有所抬升的影响，商业银行金融债的收益率出现回调，信用利差被动走阔，但步入 11 月之后二永债下沉行情明显，利差对应收窄。商业银行三类主流金融债品种受政策预期以及基本面预期的影响较大，尤其是二级资本债和永续债受政策的反馈效果更明显。 信用利差点位分析：从当前信用利差和所处分位数位置来看当前策略，长期限二永债的利差基本已经压缩至历史低位，1 年期 AAA-二永债位于 20%以上的历史分位，仍有一定的压缩空间；商金债方面，可关注 1 年期和 3 年期 AAA-及 AA+品种，大多处于 22%以上的历史分位。从等级利差视角来看，2023 年以来各品种等级利差整体出现先走阔后震荡收窄的趋势，当前二永债中低等级利差已跌至 2023 年以来低点。从期限利差视角来看，当前 3Y-1Y 期限利差明显大于 5Y-3Y ...
