期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 CS-C 价差影响因素分析及展望 ---农产品期货价差系列报告 尹恺宜 投资咨询从业资格号：Z0019456 yinkaiyi024332@gtjas.com 报告导读： 淀粉-玉米（CS-C）价差自 2023 年 12 月以来开始走扩，且已达近 5 年高位水平。 CS-C 价差波动根本原因是由淀粉和玉米基本面差异引起的。本轮 CS-C 价差走扩核心因素在于需求拉动淀粉基本面偏强、供应压力导致玉米基本面偏弱。另外，淀粉副产品价格偏弱无法对淀粉厂提供往常时期的利润增量以及木薯淀粉-玉米淀粉价差拉大间接促进 CS-C 价差走扩。此外，玉米区域价差和加工费变化也会成为 CS-C 阶段性行情的驱动因素。 CS-C 价差顶部存有一定安全边际，等待做缩驱动进一步兑现。盘面前期 CS-C 价差走扩至 500 以上，反映的是前期玉米价格加速探底以及淀粉需求偏强。后续玉米价格虽然面临地趴粮上市的压力，但我们预计其价格可能难以突破前期低点。淀粉方面，春节后其面临季节性淡季，需求预计维持前期增速难度较大，前期利好边际转弱。一季度以后豆粕价格向下空间有限，有反弹可能，淀粉副产品价格或将跟随豆粕价格出现一定反弹，带给淀粉厂利润边际增加，相应玉米淀粉需求如果边际转弱，其价格存有一定下调空间。由此我们认为前期 CS-C 价差顶部存有一定安全边际。价差做缩的验证因素在于淀粉累库以及玉米供应压力释放完毕的信号。 风险点：淀粉需求持续较好，淀粉基差回归，玉米价格踩踏下跌 2024 年 02 月 05 日 二〇二四年度 国泰君安期货研究所 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 （正文） 1. CS-C 价差走扩至偏高区间 淀粉-玉米（CS-C）价差自 2023 年 12 月以来开始走扩，且近期已达近 5 年高位水平。2019 年至今淀粉-玉米同月合约价差均值维持在 375 元/吨左右，2023 年 12 月以来淀粉-玉米价差持续走扩，截至2024 年 2 月初，03 合约淀粉-玉米价差盘中最高到达 551 元/吨，05 合约最高 533 元/吨，整体价差处于近 5 年同期最高位。现货角度来看，以淀粉两大主产区山东及黑龙江为例，同样可以发现其现货端淀粉-玉米价差走扩至同期最高位。 图 1：03 合约 CS-C 价差走扩 图 2：05 合约 CS-C 价差走扩 资料来源：同花顺 iFind，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺 iFind，国泰君安期货研究 图 3：山东淀粉-玉米现货价差走扩 图 4：黑龙江淀粉-玉米现货价差走扩 资料来源：钢联，国泰君安期货研究 资料来源：钢联，国泰君安期货研究 2. CS-C 价差波动逻辑及影响因素 2.1 CS-C 价差波动逻辑 CS-C 价差波动根本原因是由淀粉和玉米基本面差异引起的。定价公式来看，淀粉加工利润=淀粉价格+副产品收入-加工费-玉米成本，淀粉-玉米=淀粉加工利润-副产品收入+加工费。传统情况下，淀粉副产010020030040050060070080001-0201-1401-2602-0702-1903-0303-1503-2704-0904-2105-0605-1805-3006-1106-2307-0507-1707-2908-1008-2209-0309-1509-2710-1610-2811-0911-2112-0312-1512-27元/吨CS-C（03）201920202021202220232024010020030040050060070001-0201-1401-2602-0702-1903-0303-1503-2704-0904-2105-0605-1805-3006-1106-2307-0507-1707-2908-1008-2209-0309-1509-2710-1610-2811-0911-2112-0312-1512-27元/吨CS-C（05）20192020202120222023202402004006008001000120001-0101-1301-2502-0602-1803-0203-1403-2604-0704-1905-0105-1305-2506-0606-1806-3007-1207-2408-0508-1708-2909-1009-2210-0410-1610-2811-0911-2112-0312-1512-27元/吨玉米淀粉—玉米：价差：潍坊（日）20192020202120222023202402004006008001000120001-0101-1301-2502-0602-1803-0203-1403-2604-0704-1905-0105-1305-2506-0606-1806-3007-1207-2408-0508-1708-2909-1009-2210-0410-1610-2811-0911-2112-0312-1512-27元/吨玉米淀粉—玉米：价差：绥化（日）201920202021202220232024期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 品价格影响占比及加工费较为稳定，CS-C 价差变化≈加工利润变化，CS-C 价...
