锂电专题：电池龙头的价格与盈利好于预期电新首席证券分析师 ：曾朵红执业证书编号：S0600516080001联系邮箱：zengdh@dwzq.com.cn电动车首席证券分析师 ：阮巧燕执业证书编号：S0600517120002联系邮箱：ruanqy@dwzq.com.cn联系电话：021-601997932024年2月7日2摘要◆ 电池是非标品，产品、客户差异造成产品价格差异，目前宁德价格远高于二线电池是合理且持续的。22年在原材料高点时，宁德时代与二线价差并不明显，基本为0.1-0.2元/Wh，而23H2原材料价格低点时，价差扩大为0.2-0.3元/Wh，主要原因为宁德产品和客户结构多样化、供应链采购优势，电池价格调整相对平滑。同时，电池为非标产品，价差明显，目前储能铁锂电芯0.35-0.4元/Wh（含税），动力铁锂电芯0.4-0.45元/Wh（含税），而海外三元pack仍在1元/Wh以上，而宁德时代三元出货量比重约50%、海外客户超50%（含特斯拉），因此23Q3均价仍高于1元/wh，Q4仅小幅下滑5-10%。◆ 海外定价模式可维持，国内价格已见底，整体电池价格下探空间较小。1）海外方面：海外车企供应链进入门槛高，竞争格局集中，价格竞争并不激烈，电池定价方式为原材料联动+非联动部分年降，价格较为稳定。新一轮定点在23年启动，由于日韩电池企业成本高，托底海外电池价格，且此欧洲轮定点中预计宁德时代份额可超40% 。2）国内方面：24年2月，部分铁锂动力电芯价格0.4元/Wh（含税），我们测算铁锂电芯不含税成本为0.37元/wh、BOM成本为0.27元/wh（不考虑良率），价格已经跌破二线厂商现金成本。此外，后续原材料对电池价格影响预计仅0.01-0.02元/Wh，可下跌空间已十分有限。◆ 基于成本和产品优势，宁德时代与二线厂商的盈利差异将继续保持，24年单位利润微降至0.07-0.08元/wh。1）成本：我们测算宁德与二线电池企业相比有0.05-0.06元/wh的差异，主要来自原材料用量少及采购价低（0.01元//Wh），单线产能大、人工低、折旧少（0.01元/Wh），良率高、产能利用率高（0.03元/Wh），这是基于长期工艺，短期难以赶超；2）产品结构：竞争最为激烈的市场为国内铁锂，我们悲观假设宁德该产品单位利润降至0.01元/wh（对应二线大幅亏现金成本），但国内铁锂占宁德出货量比重仅20%，影响有限。而国内三元、海外铁锂与三元盈利微降，我们预计国内铁锂单位利润0.01元/wh<国内三元/海外铁锂0.05元/wh<海外三元0.14元/wh，24年宁德平均单位利润0.07-0.08元/wh，较23年下降0.01-0.02元/wh，整体利润可持平，好于市场预期。◆ 投资建议：我们看好锂电版块投资机会，首推宁德时代，其次为亿纬锂能等二线电池企业，原因如下：1）锂电需求仍持续增长，我们预计24年全球动力+储能电池需求1250-1300GWh，增长25%，30年将超4000GWh，年均复合20%增长；2）行业格局稳定，成本曲线陡峭，国内价格已降至底部，逼近二线厂商现金成本线，下跌空间有限；3）龙头产品结构丰富、海外市场超额盈利明显，整体盈利水平好于市场预期。我们预计宁德时代23-25年归母净利润441/463/564亿元，同增43%/5%/22%，对应16x/15x/12x，估值处于低位，基于公司全球电池龙头地位，我们给予公司24年20x，目标价210元，维持“买入”评级。◆ 风险提示：市场竞争加剧、原材料价格不稳定，影响利润空间、投资增速下滑。3目录PART1电池是非标品，厂商价格差异持续存在PART2 海外定价模式可维持，国内已见底，整体下探空间较小PART3 龙头全方位领先优势，是维持超额盈利的基础PART4 投资建议&风险提示4PART1 电池是非标品，厂商价格差异持续存在5注：二线电池厂指亿纬锂能、国轩高科、欣旺达、孚能科技等数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算5龙头价格历史波动小，底部价格显著好于二线◆ 宁德时代电池价格历史波动小，底部价格显著好于二线。根据我们测算，23年Q3宁德时代电池均价仍高于1元/Wh（含税），较22年Q4高点下降0.2元/Wh，而二线电池企业均价基本为0.7-0.8元/Wh，较高点下降0.3-0.4元/Wh，下降幅度远高于宁德时代。原材料高点时，宁德时代与二线价差并不明显，基本为0.1-0.2元/Wh，而价格低点时，价差扩大为0.2-0.3元/Wh，Q4预计进一步扩大，高点时未获得客户超额定价，低点时相对价格调整...
