宽货币与低通胀之谜证 券 研 究 报 告报告日期： 2024年02月21日◼分析师：杨芹芹◼SAC编号：S1050523040001策略深度报告PAGE 2投 资 要 点核心要点：当前宽货币与低通胀之谜备受关注，根源是金融端政府财政淤积、企业贷款冲量和居民储蓄高企，资金 “不转”导致货币实际流通受阻；通胀端有效需求不振、部分行业产能过剩，对物价形成拖累。复盘国内和日本经验，内生性低通胀均需宽货币+宽财政+扩需求+促改革协同破局。随着宽货币和宽财政的进一步确认，本轮通胀拐点渐近，践行三足鼎立策略，高股息与消费、科技成长接力上行。成因之谜：宽货币与低通胀的背离2023年以来，M2持续高增，而CPI/PPI连续走负，宽货币与低通胀之谜是当前市场最关注也是最困惑的问题，其原因在于：1）金融端：货币虽偏宽，但居民少消费、企业少投资、财政多淤积，资金 “不转”，导致货币实际流通不足；2）通胀端：主要是内外需不振、部分行业产能过剩，引发此轮内生性低通胀；破局之道：关键在于供需同步发力1）复盘国内：破局需要宽货币+扩财政打底，稳地产+促改革发力，A股拐点多出现在金融改革、地产改革等大招前后；2）复盘日本：安倍经济学“三支箭”（宽松货币+财政扩张+结构性改革），助推通胀震荡回升、股市触底反弹；2）破局组合：此轮内生性低通胀是有效需求不振、产能过剩、地产低迷、出口受阻所致，需要宽货币+扩财政+稳地产+促改革的政策组合配合发力。布局之机：高股息与消费、科技成长接力1）历史走势：大盘先调整后触底回升，高股息备受关注，消费、成长轮番演绎，必选消费前期占优，可选消费和科技成长后续接力；2）布局机会：政策逐步发力，本轮通胀拐点渐近，建议关注三足鼎立策略，把握高股息、消费、科技成长机会。风险提示：（1）美联储降息不及预期；（2）国内政策不及预期；（3）地缘政治局势紧张目 录CONTENTS3. 布局之机：高股息与消费、科技成长接力PAGE 32. 破局之道：关键在于供需同步发力1. 成因之谜：宽货币与低通胀的背离-606121824-2-10123456782010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01中国:CPI:当月同比中国:PPI:全部工业品:当月同比（右轴）引言：货币宽松 VS 物价低迷诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明➢天量的M2： 2024年1月M2余额高达297.6万亿，且M2增速显著高于名义GDP增速，货币供应较为宽松；➢双重负增的CPI/PPI：1月CPI/PPI同比-0.8%/-2.5%，连续4个月双重走负，PPI更是连续16个月水下运行，与不断宽松的货币、逐渐走高的社融形成了强烈反差。资料来源：Wind，华鑫证券研究PAGE4国内CPI和PPI连续4个月双重走负，物价低迷M2持续高增，货币宽松0500000100000015000002000000250000030000003500000-505101520201620172018201920202021202220232024中国:货币和准货币(M2) 亿元（右轴）中国:M2:同比 %中国:GDP:现价:当季同比 %01 成因之谜：宽货币与低通胀的背离 金融端：货币虽宽松，但资金“不转”——主因是政府财政淤积、企业冲量贷款、居民储蓄高企； 通胀端：CPI和PPI同步负增，结构分化——主因是有效需求不振、部分产业产能过剩；1.1金融端：货币虽偏宽，但资金“不转” 货币：M2持续高增，但M1低位运行，资金“不转”导致实际流通受阻。 社融：财政淤积、企业冲量和居民储蓄仍待改善。✓政府端：财政淤积，支出偏慢✓企业端：冲量明显，短强长弱✓居民端：贷款低迷，存款大增-15-10-5051015-505101520253035402013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01M2-M1剪刀差（右轴）中国:M1:同比中国:M2:同比1、货币：稳健宽松，但资金“不转”诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声...
