本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 资本补充类工具专题 二永的 2024，机会与风险 2024 年 02 月 29 日 展望 2024 年，二永债供需格局如何演绎？二永债投资机会如何布局？ ➢ 2023 年以来的市场表现如何？ 二永债作为“利率放大器”，总体跟随无风险利率波动，同时具有“高波动”特征，尽管这种属性随市场行情演绎也在变化。2023 年 11 月以来，二永债收益率和利差进入下行通道，品种利差也在持续压缩，二级资本债与商金债利差基本回落至 10bp 以下，与城投债利差进入负值区间，配置性价比或逐步减弱。但考虑到今年二永债的供给格局以及“资产荒”延续，二永债适度调整后可择机配置。 ➢ 2024，二永债供需格局怎么看？ （1）供给端压力怎么看？ 首先，从二永债的批复额度来看。截至 2024/2/27，此轮二永债批复额度共计 1.95 万亿元左右，各类银行二永债的平均发行进度在 40%左右，目前仍有 1.1万亿元左右的剩余额度待发行。 其次，结合二永债未来发行计划来观察。截至 2024/2/27，今年银行已发行7 只二级资本债，合计规模达 1900 亿元，较去年同期明显增长。此轮国股行资本债发行计划超 2 万亿元。国有大行未来有二级资本债 5000 亿元，永续债 5400亿元待发行；6 家股份行待发行资本补充工具共计 5320 亿元。 最后，基于 TLAC 监管框架来测算二永债供给量。五大行目前仍存在 2.19万亿元的 TLAC 缺口，考虑到交行是在 2027 年初满足监管要求，工农中建是在2025 年初满足要求，预估四大行 TLAC 缺口为 1.76 万亿元。 （2）需求端配置如何？ 资本新规落地后，银行对二永债的配置力度有所减弱；基金和保险成为二永债的主要买入力量。然资本新规带来的需求冲击或许不会那么明显：一方面参与二级资本债的机构种类愈发增多，投资者结构逐渐多元化；另一方面银行互持逻辑下，尽管一定程度提高资本占用，但不排除通过其他方式加大投资以作结构性平衡。尤其考虑到二永债的品种溢价和流动性溢价，预估市场配置力量仍有支撑。 （3）二永债关注哪些风险？ 2024 年永续债迎来首批赎回期，二永债到期赎回规模显著增加。不赎回风险是二永债面临的主要风险，主要是由于中小银行资本充足率较低，盈利能力较弱，资本补充能力不足，后续仍需关注信用风险对资本债利差形成的扰动。 ➢ 2024，二永债投资机会如何布局？ 当前中长久期二永债收益率和利差已降至历史低位，可积极关注短端国股行品种的补涨空间，而后进一步关注交易降息预期带来的长端空间。对于寻求票息的机构而言，可适度下沉关注民生银行、浙商银行、渤海银行等偏尾部股份行，以及信用资质和流动性较好的城农商行以博取超额收益，票息为王，适度久期。 展望 2024 年，二永债仍是兼具票息、流动性和规避信用风险的优势赛道品种，目前二永债估值和利差压缩至历史低位，相较于商金债、城投债的品种利差持续收窄，保护空间不足，但按当前宏观图景评估，调整空间或也不会太大，把握交易节奏，未来进一步关注政策演绎，以及长端二永债估值进一步压缩的空间。 ➢ 风险提示：银行二级资本债供给超预期的风险；银行二级资本债被减记的风险；银行二级资本债不赎回的风险。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 邮箱： tanyiming@mszq.com 研究助理 谢瑶 执业证书： S0100123070021 邮箱： xieyao@mszq.com 相关研究 1.可转债策略研究：高 YTM 转债策略，历史复盘与当下选择？-2024/02/28 2.金融债研究：多维度聚焦：券商、保险次级债-2024/02/28 3.城投随笔系列：募集资金用途有放开吗？-2024/02/27 4.利率专题：当下债市的核心“矛盾”-2024/02/27 5.批文审核周度跟踪 20240225：节后首周交易所、协会通过批文均减少-2024/02/25 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 2023 年以来的市场表现如何？ ...............................................................................................................
