固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 超长债定价怎么看？ 证券研究报告 2024 年 02 月 28 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 马戎 联系人 marong@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：商业银行大幅增持，同业存单托管规模上升-2024 年 1 月中债登和上清所托管数据点评》 2024-02-27 2 《固定收益：四季度债基普遍增配利率债-2023 年四季度基金持债分析》 2024-02-27 3 《固定收益：转债下修因子&策略梳理盘点-转债量化专题》 2024-02-26 固定收益宏观利率专题 摘要 如何看待 30y-10y 国债期限利差进一步收窄？ 历史基本规律，熊市收窄、牛市先走阔再收窄。 此轮持续收窄从影响因素观察： 首先是预期的影响。逻辑上，超长期预期比长期预期更稳定。但 2021 年以来，10y 国债利率震荡下行，期限利差持续压缩，表明超长期预期在发生显著变化。 其次是流动性溢价。2019 年以来，市场扩容和机构久期调整更灵活驱动超长债流动性上升，2021 年以后变化更明显，从而压缩了流动性溢价。 第三是资产荒的助推。 地产下行、信用收缩，金融机构增强纯债策略向久期要收益、更加积极地增配超长债。我们观察了五种比价效应：（1）贷款与超长债、（2）存款与超长债、（3）信用资产与超长利率债、（4）“固收+”与超长债，以及（5）长债与超长债。超长债的票息价值进一步凸显。 超长债需求怎么看？ 保险、银行是配置盘主力，并且面临更突出的资产荒问题。2020 年下半年以来，保费增长和偿二代二期等推动保险公司债券投资快速增长。与保险机构相比，银行配置需求的变数主要在于对公贷款比价优势下降，交易性利润要求上升。余下非银机构则会在绝对收益和相对考核要求的叠加下，自我趋势加强。 超长债供给怎么看？ 观察供给表现，2019 年以来超长期地方债净融资快速增长，驱动超长债规模扩张。当超长债密集供给时，可能对期限利差形成阶段性压力。但2023 年以来这一相关性似乎逐渐弱化，究其原因，期限利差影响因素还是要看宏观预期和资产供需情况。 超长债后续怎么看？ 先看 10 年国债。 基础定价逻辑看央行政策利率。如果 2024 全年有 2 次降息，每次10BP，对应 1 年 MLF 到 2.3%，十年国债可能低点在 2.2-2.3%。 考虑中长期经济和价格中枢情况，我们选取 GDP 名义增速作为基本参照，过去我们 GDP 名义增速较高水平在 10-20%，对应十年国债利率在4-5%，疫情以来我们的 GDP 名义增速在 5-10%，简单对应十年国债利率大致应该在 2-2.5%，当然这里面还要考虑前期利率抑制的问题。 其次观察国债期限利差变化。 目前的政策状态可能不足以扭转 2021 年以来的超长期预期和资产荒逻辑，30y-10y 国债期限利差 20BP 可能仍然有进一步收窄的可能，如果按照 15-20BP 的利差估计，对应 30 年国债利率低点可能在 2.35-2.45%。 定价逻辑一定是机械的，而市场是动态的，随着形势的变化而变化。 风险提示：货币政策超预期、增量政策不及预期、基本面数据超预期 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 超长债如何定价？ ......................................................................................................................... 4 1.1. 首先是预期 ......................................................................................................................................... 4 1.2. 其次是流动性溢价 ........................................................................................................................... 5 1.3. 还要看资产荒逻辑 ........................................................................................................................... 6 1.3.1. 价格层面：全社会广义投资回报率降低 ................
