请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com1 产能周期视角下的煤炭行业复盘 2024 年 2 月 23 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com2 证券研究报告 行业研究 行业深度报告 左前明 能源行业首席分析师 执业编号：S1500518070001 联系电话：010-83326712 邮 箱：zuoqianming@cindasc.com 樊继拓 首席策略分析师 执业编号：S1500521060001 联系电话：+8613585643916 邮 箱：fanjituo@cindasc.com 李畅 策略分析师 执业编号：S1500523070001 联系电话：+8618817552575 邮箱：lichang@cindasc.com 产能周期视角下的煤炭行业复盘 2024 年 2 月 23 日 [Table_Summary] 核心结论： 从能源周期表现看，能源行业景气周期直接体现于能源价格的上涨，而能源价格的影响因素长期看货币、中期看供给、短期看需求。通过复盘历史能源煤炭行业周期，我们发现央行货币供应量、产能供给和下游需求是影响能源价格（包括上游资源品如原油、煤炭价格）的三个重要因素，但在不同的时间维度内这三个因素对价格的影响程度各有不同。即，长期来看，货币超发可能导致能源价格每隔 10-20 年有一次系统性抬升，需求波动会在 1-2 年内影响能源价格，而产能供给则是 5-10 年时间维度内影响能源价格的主要因素。基于我们对煤炭供需的长期研究，本轮煤炭价格的上涨实际上是供给产能周期为根本，叠加长期货币超发为助推下的一轮上涨，其时间跨度有望持续 5-10 年。 从资本市场表现看，煤炭板块的超额收益往往发生在产业景气周期内，且核心驱动因素先后取决于盈利端改善和估值修复提升。回顾上一轮煤炭景气周期的 2002-2011 年，中国经济高速发展带动煤炭需求快速增长，煤炭供给增加节奏相对滞后，供需缺口下拉动煤炭价格上涨，煤炭产业迎来高景气度的黄金十年。从期间的二级市场表现看，煤炭板块先后经历了三次较为明显绝对收益与超额收益阶段，分别是：2003-2004 年由煤炭公司盈利端大幅改善而推动的上涨；2005-2007 年由盈利中枢高位维持的估值抬升推动的上涨；2008-2009 年由“4 万亿投资计划”下资本市场整体估值向上推动的上涨。反观随后的 2012-2020 年内，煤炭行业经历了较长的景气下行的去产能期，期间二级市场煤炭板块表现相对一般，即便在 2014-2015 年有一定的绝对收益但仍跑输大盘，与产业景气上行周期的表现相距较大。 本轮煤炭行业景气周期仍处于早中期，现阶段类似 2005-2006 年，煤炭价格大幅上涨后带动煤炭公司盈利明显改善且 ROE 维持高位，板块上涨在经历盈利提升驱动后也有望进入进一步估值修复提升阶段。由于“十二五”以来的行业长期的资本开支下行低迷，自 2020 年 4 月起，使得煤炭供给端无法快速响应需求端持续增长，煤炭价格显著上涨，行业迎来新一轮景气周期。从资本市场表现看，煤炭板块整体迎来了明显的上涨（2020 年 4 月以来申万煤炭板块超额收益+126%），分阶段看： 2021 年 2 月-2022 年 9 月由煤炭公司盈利端的上涨所推动，反而板块估值端变化较小；2022 年 10 月-2023 年 7月，煤炭供需错配出现阶段性宽松，煤炭价格明显下跌，煤炭板块波动回调，此间过度悲观预期下煤炭板块估值反而进一步压缩（以申万煤炭为例，PE 最低位 6.5 倍，PB 最低位 1.2 倍）；自 2023 年 8 月以来，煤炭价格止跌企稳，煤炭公司 ROE 中枢底部抬升的确定性增强，叠加市场疲软下高股息资产得到青睐，驱动煤炭板块新一轮的上涨，取得了较好的超额收益。值得注意的是，从上一轮景气周期复盘来看，本轮煤炭板块上涨主要得益于煤炭产能周期下，盈利端 ROE 中枢抬升的驱动，而板块估值并未实质提升甚至阶段性有所 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com3 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9 号院1 号楼 邮编：100031 收缩，尽管近期板块估值有所抬升，更多是前期过度悲观预期证伪后的底部修复，现阶段较类似于 2005-2006 年，尚未兑现板块估值提升驱动的上涨。 景气周期未央，估值仍...
