期货交易咨询业务资格：证监许可〔2011〕1461 号 1 [table_page] 商品研究报告 【建投专题】棉花：需求多头叙事的边界 发布日期：2024 年 2 月 25 日 分析师：田亚雄 电话：023-81157334 期货交易咨询从业信息：Z0012209 通常当经济遭遇外生变量（战争，疫情等因素）意外下滑之后的 2-3 年，全球消费存在消费回暖的窗口，届时存在消费弹性的商品有望获得价格的向上弹性。在软商品通常代指棉花，可可，白糖，橡胶等商品，最早用于伦敦商品市场，区别于工业品和必选消费类的农产品，其价格弹性通常也高于传统农产品。2024年是走出全球疫情，逐步向正常消费场景过度的一年，因此消费回暖成为驱动软商品富有向上弹性的关键题材，也因此备受商品市场关注。 2024 年以来形成棉花强劲上涨的驱动主要可以归结为： 1、2023 年四季度因为内外棉价下行所引致的渠道库存超季节性去化，进而引致一轮相对明显的棉花补库； 2、USDA 展望论坛继续给予棉花相对偏强的需求预期，支撑棉价反弹； 3、国内纺织行业自去年 12 月形成一轮弱补库，纺织企业棉纱库存小幅去化，市场预期纺织企业的补库意愿边际提高，支撑国内棉价底部，且有望逐步在年内 3 月季节性旺季来临窗口，上游试探性提涨重新表达对 2023 年减产的计价倾向。 01- 美棉出口是外需回暖的重要标志 数据来源：TTEB , USDA , CFC 农产品研究 2024 年 1 月中旬以来，美棉的出口显著回升是驱动本轮价格反弹是主要动力，这一点可以在越南和印度的 期货交易咨询业务资格：证监许可〔2011〕1461 号 2 [table_page] 商品研究报告 纺织企业开工负荷的超季节性走高上得到印证。当前美国经济软着陆情形的概率上升预示着全球服装的补库周期叙事有望获得更多认可，但也需要注意到最近的美棉出口改善很大程度依赖于中国的进口，海外的纺织企业开机负荷也仅仅是从低点反弹，因此当下的消费回暖可能更类似于 2023 年 Q4 行业大幅去库后的边际需求改善，远期的需求仍旧有待观察。 从绝对的位置看，95-100 美分每磅或仍旧是美棉的关键压力，后续对这一压你位置的突破依赖于更明显的需求驱动或供应减产叙事。 02-全球棉花消费有望迎来复苏 世界棉花消费量预计将上升到三年来的最高水平，达到 1.16 亿包。这一预测 350 万包的增长意味着 3.1%的增长率，是 1960/61 年以来全球棉花消费年均增长率 16%的两倍。自 2020/21 年度创纪录的 1.242 亿包以来，全球棉花消费水平停滞不前，过去两个销售年度的平均消费量仅为 1.12 亿包。 预计 2024/25 年世界棉花期末库存的绝对值将继续上升，但占全球消费的份额将略有下降。库存为 8460 万包，预计增加 900,000 包，但占消费量的比重将下降 1.5 个百分点，为 73%。随着库存相对于消费的收紧，美棉此前 75-80 美分每磅的低点或已经完成筑底。 数据来源：USDA 03-国内需求难以形成正反馈，需求利多交易难成气候 图：我国棉纺产业结构图谱 期货交易咨询业务资格：证监许可〔2011〕1461 号 3 [table_page] 商品研究报告 来源：CFC 农产品研究 我国棉花的生长周期多在每年 4 月-11 月，因此目前的时间窗口多以需求交易为主，而通常春节后的 3 月-4 月是纺织行业赶工的旺季之一，需求从下向上传导，印染-织造-纺纱，进而形成纺织企业去库和纺企对棉花补库的预期。2023 年四季度，受棉花价格下行和国内棉纺需求低迷的影响，整个国内产业链库存保持在低位水平，但最新的国内数据佐证棉纺行业的工业增加值有边际回升，市场又开始关注棉纺消费回暖的题材。 期货交易咨询业务资格：证监许可〔2011〕1461 号 4 [table_page] 商品研究报告 来源：Wind , CFC 农产品研究 TTEB 数据显示 2024 年春节之后，下游全棉坯布行业开机负荷有相对季节性偏中性的复苏，暗示后期纯棉纱厂的开机负荷和棉花库存的去库速率有短期保证。目前，样本纺企的棉花库存水平处在近年来同期最低水平，这是当前支撑多头的主要逻辑。 期货交易咨询业务资格：证监许可〔2011〕1461 号 5 [table_page] 商品研究报告 来源：TTEB, CFC 农...
