固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 信用利差低位，怎么看？ 证券研究报告 2024 年 02 月 04 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 孟万林 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：5%的目标如何实现？-固收地方两会专题》 2024-02-03 2 《固定收益：本周 CD 利率下行-同业存 单 周 度 跟 踪 （ 2024-2-3 ）》 2024-02-03 3 《固定收益：1 月宏观数据怎么看？-固收数据预测专题》 2024-02-02 信用策略月报 摘要： 当前，随着国债下行至近 20 年的低位，信用债收益率也已经下行至历史低位，3 年及以上的信用债收益率和利差多处于 2016 年以来的最低水平。1Y~2Y 的短久期品种，受资金面偏紧影响，收益率和信用利差仍有一定空间，多处于 5%-20%历史分位数水平。 信用利差历史低位下，票息资产难寻。截止 2024 年 2 月 2 日，估值 5%以上城投债仅 4111 亿元，占比 2.6%；估值 3.25%以上城投债，总规模有 2.46万亿，占比 15.7%。产业债情况类似，目前估值 3.25%以上产业债仅 8755.5亿元，占比 5.0%，分行业来看，除地产外，仅非银金融 3.25%以上债券规模超过 1000 亿元。 在此背景下，信用债投资如何应对？ 考虑到当前曲线较平，主流的底线信用类资产投资收益差异不大。不考虑收益率下行的情况下，2~3 年 AA 中票/2~3 年 AA(2) 城投/3~5Y AA 二级资本债，3 个月的投资收益基本都处于 0.75~0.85%窄区间，比较难获取明显的品种超额收益。 根据我们的测算，如果想要获取更高的投资收益，两个方向：①产业债的短久期下沉，但细看，多以民企为主；AA-城投债适当向 2 年拉长久期；②考虑到 AAA 债券具有抵质押优势，且隐含评级 AAA 的债券对应主体多数情况下也是 AAA，如果按照 1.2 倍杠杆计算，AAA 城投债、中票适当拉长久期，也能够获得较好的投资收益。 对应有哪些债券值得关注？ 产业债：长久期高评级主体中，信达资产、东方资产估值尚可。短久期低评级主体中，建议关注中原金控、新疆金投资产。 城投债：拉长久期，建议关注大横琴、西藏开发投资、英德国资（广东粤财担保）；中短久期 AA 中（3.1%以上、1.5 年以内），以私募债为主，但我们认为也可以适当考虑寻券；中短久期 AA(2)城投债中，建议关注重庆九龙园、永川高新、金洲新城等。 从地市城市来看，目前，昆明、潍坊、济宁、柳州、成都、西安等城市 1.5Y以内、隐含 AA-、3.1%以上城投债规模较高，重点省份以地市平台为主，非重点省份以区县平台为主，需要关注重点省份债务化解推进情况。 如何看待后续走势及利差拐点触发因素？ 结合历史来看，在利率阶段性低点，或者牛熊转换的拐点，一般信用利差都会低位震荡一段时间。 而触发剧烈调整的因素，主要有两方面：信用风险事件、监管政策等。9次大幅调整中，2011 年、2016 年、2020 年末均由信用风险事件引发，2014年、2017 年、2018 年、2022 年均由监管或其他政策调整引发，2013 年、2020 年初是特殊环境下的信用债调整。 结合历史来看，信用利差当前大概率还将在低位徘徊震荡一段时间。 风险提示：宏观经济变动超预期、城投信用风险、政策超出预期 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 利差的历史低位和“资产荒” ................................................................................................... 3 2. 信用策略的方向选择 .................................................................................................................... 5 3. 利差的走势和调整触发因素 ....................................................................................................... 9 4. 小结 .................................................................................................................................
