请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 21 [Table_Title] 宏观研究报告 证券研究报告 2024 年 02 月 08 日 事缓则圆：把脉中国经济 报告要点： 对任何经济体来说，消费都是经济的稳定器。从消费率这一指标来看，即使在考虑了地产、出口、设备折旧等中国经济的独特特征之后，我国的最终消费率相较于主要发达国家还是偏低的。 这就是为何我们在经济稍稍发力后，马上就会遇到供应过剩的被动局面。历史复盘来看，当投资率下降，且需求无法很快跟上时，经济的稳定性都会受到影响。 消费是经济发展的结果而非原因。居民消费率的问题本质上是个总量问题： 1）居民消费的症结是高储蓄率，高储蓄率的问题是社会保障问题； 2）我们安全感的缺失并不源于财政在民生上不投入，而在人均维度上，我们财政的整个盘子偏小； 3）消费是经济发展的结果，而非经济发展的原因，这导致我们需要重新考虑发展及结构的平衡问题。 协调供需问题，政府模式转变是关键问题之一： 1）此前政府领投的模式能最快程度保证总量的增长，但在原始资本积累完毕后，这个模式对经济增长空间的透支一目了然； 2）政府的角色正在从投资型政策向服务型政府转型，这也许能解释，近年来我们在政府加杠杆上的克制心态。 关键点之二是：国企这种特殊的安排在显著挤出居民的信用： 1）我们金融体系给到企业的杠杆供应确实过高，中国企业的杠杆率要显著高于美欧日； 2）金融本是一个加速器，这不是窗口指导能解决的问题，问题在于，在国资缺乏市场化退出机制的环境下，国企信仰进一步导致资源在供需分配上的失衡。 资本形成的时代注定落幕，全要素生产率的提升会主导慢经济时代的到来，在经济的木桶效应发挥作用之时，经济结构成为了发展的必要条件。 全要素生产率提升是个比资本形成更慢的变量： 1）我们的工程师红利前景的确在，边际上，我们人口启蒙的进度非常快； 2）但我们要接受折叠中国的事实，比如，在 40 岁及以上的中龄劳动者群体中，有 98%没有接受过高等教育，这些群体还有 20 余年才会退出劳动力市场； 3）人口结构的刚性是产业无法快速切换的制约，当前的经济转型速度可能已超过了人口的容忍能力，所以，短期的可交易性我们亦需要慎重斟酌。 [Table_Index] 主要数据： 上证综指： 2829.70 深圳成指： 8708.24 沪深 300： 3343.63 中小盘指： 3244.78 创业板指： 1707.02 [Table_PicStock] 主要市场走势图 资料来源：Wind [Table_Report] 相关研究报告 《宏观与大类资产周报：货币梗阻可以解释目前的一切》2024.02.04 《宏观与大类资产周报：还要等东风》2024.01.28 [Table_Author] 报告作者 分析师 杨为敩 执业证书编号 S0020521060001 邮箱 yangweixue@gyzq.com.cn 电话 021-51097188 分析师 孟子君 执业证书编号 S0020521120001 邮箱 mengzijun@gyzq.com.cn 电话 021-51097188 -35%-27%-19%-12%-4%4%23/2/823/4/823/6/823/8/823/10/823/12/8上证50上证180沪深300深证100R中小综指 免责条款部分 2 / 21 风险提示：国内宏观政策不及预期 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 21 目录 1. 为何我们的经济总是过剩 .................................................................................. 6 1.1 地产、出口、折旧都无法解释的低消费率.................................................. 6 1.2 当供给侧出现冗余增长 ............................................................................... 8 2. 消费是经济发展的结果，而非经济发展的原因 ................................................. 9 3. 我们所能做的................................................................................................... 12 3.1 政府模式面临切换 .................................................................................. 12 3.2 国企的篱藩 ...................................................................................
