M IdeaChina Musings 中国思考 | Asia Pacific新年愿景：财政真扩张，方能破通缩 Morgan Stanley Asia Limited邢自强中国首席经济学家 Robin.Xing@morganstanley.com +852 2848-6511 郑林经济学家 Jenny.L.Zheng@morganstanley.com +852 3963-4015 蔡志鹏经济学家 Zhipeng.Cai@morganstanley.com +852 2239-7820 阚晨经济学家 Chen.Kan@morganstanley.com +852 3963-0975 Morgan Stanley appreciates your support in the 2024 Institutional Investor All-Asia Research Team Survey. Request your ballot here. Exhibit 1: 预算内财政略微扩张未能抵消强劲的预算外紧缩-4.3%-5.1%-3.2%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%Nov-17Nov-18Nov-19Nov-20Nov-21Nov-22Nov-23China augmented fiscal deficit (% of GDP, 12M trailing sum)On-budget Fiscal BalanceOff-budget Quasi DeficitLGSB Issuance 资料来源：CEIC�摩根士丹利研究部预测 当前通缩有蔓延迹象，但广义财政仍在紧缩，因地产和地方融资平台去杠杆盖过了中央财政的边际放松�为尽快打破通缩，我们认为财政应积极主动扩张，并主要用于支持居民消费�政策力度持续不足将增加经济陷入长期通缩的风险� 常言道，新年新希望�然而，在我们开年第一周于北京举行的中国新经济峰会上，投资者相对谨慎的情绪依然占主导�由于被动式的政策刺激未能有效抵消房地产行业和地方政府融资平台去杠杆所导致的严重紧缩效应，广义财政实际上仍处于不断紧缩的状态�在此背景下，反映总体价格变动的GDP平减指数已经连续三个季度同比收缩1.4%，这是自1998年以来历时最长的通货紧缩�虽然中央政府需要加杠杆正在成为市场共识，但市场关心的重点则是打破通缩所需要的政策规模�节奏与具体投向� 一直以来，我们都主张强有力的政策刺激和改革措施是打破债务-通缩螺旋的关键： 回顾1998至1999年，在国内产能过剩叠加亚洲金融危机所带来的外需不足的双重夹击下，中国经历了连续七个季度的通货紧缩�为了走出通缩，中国政府迅速上调财政预算，发行长期建设国债，开展国企改革以提高社会生产率，并通过为国有银行补充资本金�成立资产管理公司接管银行不良贷款的方式，有效进行了债务重组�国际经验显示，再通胀政策的实施节奏也至关重要�在2008年的全球金融危机后，美国通过迅速实施协调一致的货币和财政宽松政策，维持实际利率低于实际经济增速，稳定住市场通胀预期，最终使经济得以成功去杠杆�反观日本，在1990年的资产泡沫破裂后，政策推行缓慢且缺乏协调，导致日本经济陷入了低增速�低通胀的螺旋长达近20年之久� 但是在当前的周期中，中国被动式的宽松政策导致广义财政持续紧缩，抑制了社会总需求：本轮经济下行周期的成因在于过去过度依赖高杠杆投资的增长模式已然崩塌�由此引发的房地产开发商和地方政府融资平台持续去杠杆化（两者的债务总和接近GDP的100%）导致整体需求承压�通缩压力加剧�这意味着中央政府需要通过加杠杆来缓冲经济的下行压力� （接下页）This translated report is made available for convenience only and is excerpted from the original research report published in English. In the event of any discrepancy between the translation and the original research report, the content in the original research report will prevail. The original research report can be found here: China Musings: New Year Resolution: Reflation, Not Austerity (11 Jan 2024).本翻译报告仅供参考之便，摘自以英文发表的原版研究报告�如果翻译与原版研究报告有任何不一致之处，以原版研究报告中的内容为准�原版研究报告可在此处查看： China Musings: New Year Resolution: Reflation, Not Austerity (11 Jan 2024)�For important disclosures, refer to the Disclosure Section, located at the end of this report.January 17, 2024 07:25 AM GMTM Idea2...
